下個(gè)月，中國(guó)資本市場(chǎng)關(guān)閉一年多的IPO(initial public offering，首次公開募股)將重新開閘。11月30日下午，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》(以下簡(jiǎn)稱“意見”)明確了這一點(diǎn)，預(yù)計(jì)明年1月會(huì)有約50家企業(yè)陸續(xù)上市。

對(duì)此，從上市主體到中介機(jī)構(gòu)無(wú)不歡欣鼓舞，其中也包括VC/PE投資機(jī)構(gòu)。從去年11月浙江世寶(深交所交易代碼：002703)登錄中小板后，此后迄今再無(wú)新公司登陸中國(guó)A股市場(chǎng)。中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)質(zhì)性停擺。

這直接導(dǎo)致了VC/PE退出受阻。清科集團(tuán)總裁倪正東表示，2013年全年，只有18家中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO，這個(gè)數(shù)字甚至比中國(guó)推出創(chuàng)業(yè)板之前、金融危機(jī)時(shí)還要壞。根據(jù)證監(jiān)會(huì)最新的數(shù)據(jù)，目前還有761家企業(yè)在排隊(duì)上市，背后有VC/PE投資的占到總數(shù)的超過四成。

在慶幸退出通道疏通的同時(shí)，是否有必要考慮下這樣一個(gè)問題：即VC/PE行業(yè)會(huì)否重回對(duì)Pre-IPO(臨上市)項(xiàng)目的追逐之中?倘若重蹈覆轍，此次IPO重啟對(duì)這個(gè)行業(yè)的健康發(fā)展而言，無(wú)疑將會(huì)是一劑慢性毒藥。盡管諸多VC/PE表示，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看這不會(huì)是個(gè)問題。然而在政策層逐步放棄審批而注冊(cè)制又未完善，還有市場(chǎng)依然延續(xù)慣性時(shí)，是否仍然給Pre-IPO投資留下了一個(gè)狂歡的時(shí)間窗口?

VC/PE在中國(guó)的發(fā)展，與中國(guó)資本市場(chǎng)的改革進(jìn)程息息相關(guān)。創(chuàng)業(yè)板推出之后，人民幣基金開始野蠻生長(zhǎng)。清科集團(tuán)的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)有超過6000家VC/PE基金;而北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長(zhǎng)黃嵩則預(yù)估，國(guó)內(nèi)從事VC/PE行業(yè)的人數(shù)約有6萬(wàn)人。幾乎是全民PE的狀況，紀(jì)源資本合伙人卓福民曾經(jīng)這樣描述：從50后甚至00后的人，都在搞PE。

受到創(chuàng)業(yè)板財(cái)富效應(yīng)吸引而大量涌入的“熱錢”，則都在追逐所謂的Pre-IPO項(xiàng)目。軟銀投資合伙人華平說，回顧VC/PE過去在中國(guó)的發(fā)展歷程，“整個(gè)行業(yè)都是投資加上投機(jī)”。兩者即使在不同投資機(jī)構(gòu)中，比例從對(duì)半開到三七開不等。

樂觀者會(huì)說，這是由于中國(guó)市場(chǎng)上有足夠多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。問題是，如果沒有專業(yè)能力的支撐，盲目的樂觀和好運(yùn)氣會(huì)很快被用完?，F(xiàn)實(shí)情況也印證了這一點(diǎn)，這種狂歡在2011年達(dá)到頂峰之后，出現(xiàn)了被投企業(yè)上市后業(yè)績(jī)迅速變臉，甚至有財(cái)務(wù)造假的情況出現(xiàn)。而另一個(gè)壞消息則是，全民PE時(shí)代創(chuàng)造了數(shù)量驚人的庫(kù)存。按照清科集團(tuán)的統(tǒng)計(jì)，目前仍有15000家左右VC/PE投資企業(yè)在等待退出。其中肯定是良莠不齊，倘若其中一部分無(wú)法退出、無(wú)法把預(yù)期的回報(bào)還給投資人，則結(jié)果極有可能是中國(guó)脆弱的投資人將部分拋棄在PE領(lǐng)域配置資產(chǎn)。

這種惡性循環(huán)，此次IPO重啟之后會(huì)否重現(xiàn)?對(duì)于這個(gè)問題，在我問到的業(yè)界人士中，大部分對(duì)此表示并不擔(dān)心。他們的理由有兩個(gè)，其一是在一年多的IPO停擺期中，因?yàn)橥顿YPre-IPO項(xiàng)目退出無(wú)門，很多VC/PE投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)在調(diào)整投資策略。因此向前走擁抱更早期的投資、或者聯(lián)合上市公司做并購(gòu)，這兩個(gè)趨勢(shì)已經(jīng)越來越清晰。

另一個(gè)更重要的理由，則是和重啟IPO同時(shí)進(jìn)行的，中國(guó)新股發(fā)行體制的改革。上述提及的意見明確指出，新股發(fā)行體制將從現(xiàn)有的審批制向注冊(cè)制過度。按照武漢科技大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)董登新的解釋，注冊(cè)制逐步把發(fā)行、定價(jià)以及價(jià)值判斷的權(quán)力還給市場(chǎng)。此前中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局承擔(dān)了上述功能的很大一部分。

這最直接的影響，是公司上市不再需要監(jiān)管層審批，所有滿足上市條件的企業(yè)都有可能上市。對(duì)此業(yè)界的一個(gè)共識(shí)是，中國(guó)A股市場(chǎng)的估值將會(huì)下浮，逐漸接近香港等已經(jīng)實(shí)行注冊(cè)制度的市場(chǎng)。

同時(shí)意見進(jìn)一步強(qiáng)化了上市企業(yè)控股股東、高管團(tuán)隊(duì)等責(zé)任主體的誠(chéng)信義務(wù)，比如2年鎖定期結(jié)束后的減持價(jià)格不得低于發(fā)行價(jià);以及上市后6個(gè)月內(nèi)如果公司股價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日收盤低于發(fā)行價(jià)格的，或者6個(gè)月期末收盤價(jià)格低于發(fā)行價(jià)的，企業(yè)控股股東、高管團(tuán)隊(duì)的鎖定期會(huì)被自動(dòng)延長(zhǎng)6個(gè)月等。也就是說如果公司質(zhì)量不高，則投資人的退出將困難重重。

在注冊(cè)制下，“如果VC/PE機(jī)構(gòu)缺乏價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值培養(yǎng)的能力，則可能出現(xiàn)所投公司上市了卻依然賺不到錢的情況。”深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)董事長(zhǎng)靳海濤的這一判斷，是行業(yè)內(nèi)的另一個(gè)共識(shí)。

然而，上述判斷都是建立在注冊(cè)制完善實(shí)施的基礎(chǔ)上。從現(xiàn)有的審批制轉(zhuǎn)變成注冊(cè)制，顯然不可能一蹴而就。北京大學(xué)教授何小鋒在今年的“全球PE北京論壇”上就指出，對(duì)注冊(cè)制要審慎樂觀。他的理由是創(chuàng)業(yè)板的推出過程的困難重重，而一大批企業(yè)和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)死在對(duì)創(chuàng)業(yè)板的翹首期盼中。

盡管監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)明確了新股發(fā)行要向注冊(cè)制過度，但何時(shí)能真正實(shí)行?何時(shí)市場(chǎng)投資人能有價(jià)值判斷?這些問題目前都沒有答案。與此同時(shí)，監(jiān)管層不再審核新股發(fā)行。這無(wú)疑給Pre-IPO投資創(chuàng)造了一個(gè)窗口期，因此在未來一段時(shí)間內(nèi)，可以花比以前更少的成本送企業(yè)上市。這并不是純粹的猜測(cè)，深圳一家基金公司的合伙人透露，僅他所在的公司近期就已經(jīng)接待了三家以上的并購(gòu)基金，對(duì)方希望能收購(gòu)該基金投資的Pre-IPO項(xiàng)目股權(quán)。“他們這種打法，也不見得就賺不到錢。”上述基金人士表示。