由于市場風險的不確定性，實物期權在實際應用中應考慮一些不確定性因素的影響，以往在風險投資、企業(yè)價值評估、技術創(chuàng)新等實際應用領域的研究中重在突出實物期權的優(yōu)越性，卻忽略了其隱含的局限性，本文的目的就在于結合實物期權的基本原理分析實物期權在項目投資決策中的應用實例，并對實物期權在實際應用中應注意的問題進行歸納和總結，避免盲目的套用模型造成結果上的偏差，使得實物期權方法得到更為廣泛有效的應用。

　　一、實物期權的基本原理

　　近年來，對金融資產(chǎn)期權定價的發(fā)展引出了利用期權理論對實物資產(chǎn)定價的方法，期權又稱為選擇權，對投資者而言，它是一種權利，而不是一種義務，期權具有價值，它隨著標的資產(chǎn)價格的波動而波動。而實物期權(Real Option)則是將金融期權的推廣運用到實物資產(chǎn)上，即將期權的觀念和方法應用在實物資產(chǎn)上，特別是應用在企業(yè)的項目投資決策上。

　　(一)實物期權的概念 斯圖爾特·邁爾斯(Myers，1977)指出：一個投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤是來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇，亦即企業(yè)可以取得一個權利，在未來以一定的價格取得或者出售一項實物資產(chǎn)或者投資計劃，而取得此項權利的價格則可以使用期權定價公式計算出來，實物資產(chǎn)的投資可以應用類似于評價一般金融期權的處理方式來進行評價。因為其標的物為實物資產(chǎn)，所以他將這種性質的期權稱之為實物期權。實物期權是指存在于實物資產(chǎn)投資中，具有期權性質的權利。實物期權與傳統(tǒng)的項目投資評價方法(如常見的NPV法)最大的差別就在于：實物期權理論非常重視彈性決策的價值，將管理彈性(Managerial Flexibility)作為評價項目投資決策時的一個重要因素，具體而言，一個公司對一個項目進行評價，擁有對該項目的投資機會，這就如一個購買期權，該期權賦予公司在一定時間內(nèi)按執(zhí)行價格(投資成本)購買標的資產(chǎn)(取得該項目)的權力，同金融期權一樣，該約定資產(chǎn)(項目)的市場價值(項目的凈現(xiàn)值)是隨市場變化而波動的，當市場價格(凈現(xiàn)值)大于執(zhí)行價格(投資成本)時有利可圖，公司便執(zhí)行該期權(即選擇投資)，該期權也因標的資產(chǎn)價格的未來不確定性而具有一定的價值。

　　(二)布萊克-斯科爾斯定價模型實物期權的定價模型主要有二叉樹模型、蒙特卡羅模擬方法、布萊克—斯科爾斯定價模型。本文僅對常用的布萊克-斯科爾斯定價模型進行介紹。布萊克—斯科爾斯定價模型基本假設：市場是有效的，即無套利機會存在;買賣標的資產(chǎn)或期權沒有交易成本且稅收是零;期權是歐式的看漲期權;標的資產(chǎn)不支付紅利;股票價格是連續(xù)的，且沒有跳躍;股票價格是服從對數(shù)正態(tài)分布的。

　　根據(jù)以上假設，布萊克—斯科爾斯得到了著名的歐式看漲期權定價計算公式：

　　二、項目投資決策中引入實物期權的原因分析

　　在實物期權方法尚未廣泛應用之前，NPV法作為普遍推廣的貼現(xiàn)項目投資決策評價方法，能較好的適應當時的項目投資決策環(huán)境，但隨著投資決策環(huán)境的改變，NPV法自身存在的缺陷也隨之暴露出來，自從布萊克和斯科爾斯提出連續(xù)時間的期權定價理論以來，Co.xORs和RbulnstEin接著提出二項式分布的間斷時間的期權定價理論，期權理論的觀念不僅推動了金融衍生產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展，而且在其他領域的應用也不斷的擴展起來。除了金融市場上的期權以外，期權的觀念和理論也廣泛的應用到項目投資決策中，項目投資決策中引入實物期權的原因主要有：

　　(一)投資項目本身的不確定性 當投資項目的不確定性足夠大，以至于要考慮投資的靈活性和要等待更多信息以避免不可回收投資的決策失誤時，引入實物期權方法能正確的對含有靈活性期權的投資進行評價。實物期權方法不是通過假設把不確定性轉化為確定性來消除不確定性，而是基于或有權利分析的方法，發(fā)現(xiàn)不確定性的價值并把其作為投資價值的一個組成部分，期權的價值絕大部分來源于未來現(xiàn)金流量的不確定性，不確定性越高，延遲期權的價值就越高。

　　(二)多因素影響投資項目的價值 投資項目的價值主要由未來的增長權決定，而不是由目前產(chǎn)生的現(xiàn)金流量決定;在實際經(jīng)營中，企業(yè)進行的投資活動并不都能立即獲利，而且投資目的也不一定單純是為獲得財務上的利益，尤其是短期性的利益。從長遠來看，企業(yè)前期投入的資本可能是為了占有更多的市場份額、擁有某種專利權或者保持進入某個新市場的潛力等。

　　(三)無形價值的計量 關于無形價值，傳統(tǒng)方法根本未予反映，更無從計量。實物期權理論解釋了企業(yè)為獲得未來成長的機會而進行的短期內(nèi)不一定能獲利，但卻能長遠進行擴張增長的戰(zhàn)略投資，而傳統(tǒng)方法不能為這些著眼于未來的投資決策提供理論支持;同時，分析某一因素對經(jīng)濟發(fā)展的重要程度，首先要看這一因素在價值鏈中的地位或這一因素對價值創(chuàng)造所發(fā)揮作用的大小。創(chuàng)新參與了價值鏈的所有環(huán)節(jié)，因而創(chuàng)新活動不是價值鏈的一個環(huán)節(jié)，而是非實體價值創(chuàng)造的一個柔性的、隱含的價值鏈條。因為這條價值鏈是無形的、且與實體價值鏈同存于同一個價值體系中，人們很少將其剝離出來，單獨計算無形價值鏈創(chuàng)造的價值和增值，而是一并歸總到實體價值鏈中，于是無形的價值創(chuàng)造常常被人們忽視。利用實物期權建立一個價值體系的數(shù)學模型，便可對無形價值鏈的作用和企業(yè)總體價值的創(chuàng)造進行定量分析。

　　(四)經(jīng)營柔性戰(zhàn)略 在投資項目的實施階段，經(jīng)營者可以根據(jù)市場的狀態(tài)等內(nèi)外部條件的變化，發(fā)揮經(jīng)營柔性，確定企業(yè)的生產(chǎn)狀態(tài)是選擇保持、擴大、還是縮小，而NPV假設一旦投資后，在可預期的的壽命里一直經(jīng)營下去，不考慮關閉和經(jīng)營柔性。有效經(jīng)營柔性戰(zhàn)略的生成并不是單個要素的隨機組合，而是由各個相互依賴的企業(yè)資源、能力和變化的環(huán)境構成的完備系統(tǒng)，它不存在最佳但在某一時間區(qū)間上可能是最完備的組合，整合它既是一個動態(tài)調(diào)整的過程，也是一個不斷完善的連續(xù)統(tǒng)一體，也正是這個連續(xù)統(tǒng)一體使企業(yè)資源、能力與環(huán)境構成了企業(yè)差異化機會，形成了企業(yè)柔性戰(zhàn)略的內(nèi)部與外部連續(xù)統(tǒng)一體的企業(yè)戰(zhàn)略邏輯。

　　(五)延遲投資 從延遲投資角度看，企業(yè)投資很少建立在單一時點投資的基礎上，實際上決策者通常擁有一個延遲投資的選擇權。延遲投資可以幫助決策者獲取更多的信息來評價項目的獲利能力，或爭取更多的資源為項目開展作出更充分的準備，從而減少風險。關于投資的可延遲性，NPV法假設是不可延遲的，實物期權定價理論認為投資在有限的時間里一般可以延遲，權衡機會成本與等待的期權價值就成了選擇最優(yōu)投資時間的關鍵。

　　三、實物期權在項目投資決策中的應用實例分析

　　實物期權在項目投資決策中應用的實例很多，在此僅對實物期權在擴張期權中的應用實例進行分析。A公司是一個頗具實力的制造商。2010年公司管理層估計某種新型產(chǎn)品可能有巨大發(fā)展，計劃引進新型產(chǎn)品技術?？紤]市場的成長需要一定時間，該項目分兩期進行。第一期投資1200萬元于2010年末投入，2011年投產(chǎn)，生產(chǎn)能力為50萬只，相關現(xiàn)金流量如表1所示：

　　第二期投資2500萬元于2013年末投入，2014年投產(chǎn)，生產(chǎn)能力為100萬只，預計相關現(xiàn)金流量如2所示：

　　公司的風險必要報酬率為10%，無風險利率為5%。假設第二期項目的決策必須在2013年底決定，該行業(yè)風險較大，未來現(xiàn)金流量不確定，可比公司的股票價格標準差為14%，可以作為項目現(xiàn)金流量的標準差，如表3、表4所示：

　　結論：考慮擴張期權的第一期項目凈現(xiàn)值=193.1265-198.544=-5.4175(萬元)。根據(jù)凈現(xiàn)值法的決策準則，因為NPV<0，所以，不應該投資第一期項目。

　　四、實物期權在項目投資決策中應用應注意的問題

　　雖然實物期權方法能夠避免傳統(tǒng)評價方法的某些弊端，提高項目決策的準確率，但是由于實物期權定價模型有著嚴格的假設，這就決定了并不是所有的項目都適用實物期權的方法。為了準確地運用實物期權理論評價投資項目，需要注意以下問題：

　　(一)注意價值漏損與信息成本的影響 價值漏損出現(xiàn)的原因是標的資產(chǎn)的持有者能獲得來自標的資產(chǎn)所帶來的便利收益，比如股利，專利權收入，儲存成本，以及其他暗含的便利收益，在發(fā)生價值漏損的時候，實物資產(chǎn)的價值會相應地改變，這時需要根據(jù)標的資產(chǎn)的價值漏損，對實物期權定價模型做出相應的調(diào)整。通常，將價值漏損設為標的資產(chǎn)不變的百分比，這樣處理通常相對簡單，而且有效;期權定價基于市場的完全性與有效性，它假設市場是完全的，投資者能獲得所需的全部信息，但管理者為了獲取所需的信息，必須付出一定的成本，這需要在預期收益項中加以調(diào)整得以反映。

　　(二)引入“順序期權” 在大多數(shù)場合，各種實物期權存在一定的相關性，這種相關性不僅表現(xiàn)在多個投資項目之間的相互關聯(lián)，而且同一項目內(nèi)部各子項目之間也前后相關。通常，投資者進行投資時，不是一次性的完全投資，而是分階段、有順序地投資。當管理者獲得與投資項目相關的信息時，就會重新評價投資項目的價值，并據(jù)此決定繼續(xù)追加投資或撤回投資;其次，后續(xù)投資通常與前期所實施的管理控制相關，只有進行了前期投資，才有后續(xù)投資的機會，通過前期所收集的相關信息，可以為后續(xù)投資提供決策參考;最后，管理者可以通過比較不同投資路徑下的投資項目的價值，以選擇最優(yōu)的實施路徑。對于這種具有相關性的階段性投資，通過引入路徑依賴的思想，即引入“順序期權”。

　　(三)考慮隨機事件對項目價值的影響 在大多數(shù)實物期權應用研究中，都假設資產(chǎn)的價值變化遵循幾何布朗運動，但是當一些重大信息(政治、疾病問題等)出現(xiàn)時，標的資產(chǎn)的價格會發(fā)生不連續(xù)地變動，即跳躍。默頓指出：標的股票的收益是由“標準幾何布朗運動”引起的連續(xù)變動和“泊松過程”引起的跳躍共同作用的結果?；谶@種考慮，默頓(1976)建立了跳躍一擴散模型，并給出了在這種模型下歐式看漲期權的定價公式。

　　(四)注意期權執(zhí)行價格的動態(tài)變化 通常假定在執(zhí)行期權時都具有一個確定的執(zhí)行價格。在市場環(huán)境相對穩(wěn)定時，投資額變化不大，假定一個不變的執(zhí)行價格具有可行性。但是，對某些投資額起伏很大的投資項目，就需要實事求是地分析投資額變化的特性，這樣才能更準確地評價項目的價值。

　　(五)利用博弈論的方法分析實物期權 實物期權的持有者在行權時，可能并不擁有購買標的資產(chǎn)的獨占權利，競爭者可能會提前執(zhí)行期權。因此，在項目的投資決策過程中，同樣也不能忽略競爭對手的存在，需要通過競爭對手所傳遞出的信息，做出相應的決策，對于這些不確定的問題，需要引入博弈論來分析實物期權，通過引入博弈論能很好地擬合競爭者之間的動態(tài)博弈行為，以此更加準確地擬合實際決策過程。

　　五、結論

　　項目投資決策評價既需要綜合運用經(jīng)濟學和管理學兩大學科的有關理論開展深入的理論研究，又需要以一般的項目投資決策實踐作為基礎，因此，具有相當?shù)碾y度和挑戰(zhàn)性。實物期權是價值評估分析的工具，是現(xiàn)金流折現(xiàn)評估的有力補充工具，已經(jīng)成為一種投資項目價值評估的重要參考方法，隨著我國市場準入條件的進一步放寬，世界經(jīng)濟的動蕩將更加持續(xù)沖擊我國的經(jīng)濟發(fā)展，企業(yè)面臨的不確定環(huán)境更加嚴峻，實物期權理論將在我國企業(yè)應對不確定性的挑戰(zhàn)、選擇最佳的投資項目中發(fā)揮更重要的作用。

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