試論國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整

　　【摘要】：本文以企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論為指導(dǎo)，通過(guò)對(duì)無(wú)錫地區(qū)國(guó)有企業(yè)與其它經(jīng)濟(jì)類型企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)上的特點(diǎn)比較，提出在進(jìn)一步深化國(guó)有企業(yè)改革、建立新型國(guó)有資產(chǎn)管理體制過(guò)程中，必須高度重視國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，對(duì)分類調(diào)整的原則、思路、措施和途徑等方面的問(wèn)題進(jìn)行了相應(yīng)的探析。

　　【關(guān)鍵詞】：資本結(jié)構(gòu)理論、國(guó)企資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀成因、優(yōu)化調(diào)整策略、結(jié)構(gòu)調(diào)整意義

　　我國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革從1978年開始，已有20多年的歷史，期間歷經(jīng)放權(quán)讓利、轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制、扭虧脫困和實(shí)行現(xiàn)代企業(yè)制度等若干階段。2003年，黨的十六屆三中全會(huì)作出的《關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》，進(jìn)一步提出要適應(yīng)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化不斷發(fā)展的趨勢(shì)，完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制，深化國(guó)有企業(yè)改革，建立“歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢”的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，大力發(fā)展國(guó)有資本、集體資本和非公有資本等參股的混合所有制經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，使股份制成為公有制的主要實(shí)現(xiàn)形式。這些決定使伴隨著國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革而進(jìn)行的國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整成為深化國(guó)有企業(yè)改革、建立現(xiàn)代企業(yè)制度的核心問(wèn)題。那么，何為企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)? 如何進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整? 本文擬就現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行適用性分析，以期尋找出適合我國(guó)國(guó)情的優(yōu)化國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的策略和途徑。

　　一、現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論及給我們的啟示

　　資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金來(lái)源中權(quán)益資本與債務(wù)資本之間的比例關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)理論是研究這一比例關(guān)系對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以及是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的理論

　　(一) 資本結(jié)構(gòu)理論及其比較

　　1、MM理論。1958年，莫迪格萊尼和米勒提出了著名的MM理論。MM理論認(rèn)為，在沒(méi)有企業(yè)和個(gè)人所得稅的情況下，任何企業(yè)的價(jià)值，不論其有無(wú)負(fù)債，都等于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)除以適用于其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率。有負(fù)債企業(yè)要依據(jù)按負(fù)債程度而定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，權(quán)益成本會(huì)隨著負(fù)債程度的提高而增加。這樣，增加負(fù)債所帶來(lái)的利益會(huì)被上漲的權(quán)益成本所抵消，因此，風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)，其價(jià)值不受有無(wú)負(fù)債及負(fù)債程度的影響。但在考慮所得稅的情況下，由于存在稅額庇護(hù)利益，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨負(fù)債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處，于是，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值也會(huì)越大。

　　2、權(quán)衡理論。在20世紀(jì)70年代，人們發(fā)現(xiàn)制約企業(yè)無(wú)限追求免稅優(yōu)惠或負(fù)債最大值的關(guān)鍵因素是由于債務(wù)上升而形成的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用。企業(yè)債務(wù)增加使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也增加，隨著企業(yè)債務(wù)增加而提高的風(fēng)險(xiǎn)和各種費(fèi)用會(huì)增加企業(yè)的額外成本，從而降低其市場(chǎng)價(jià)值，因此，企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間的平衡，故被稱為權(quán)衡理論。這一理論可以說(shuō)是對(duì)MM理論的再修正，該理論認(rèn)為，當(dāng)負(fù)債程度較低時(shí)，不會(huì)產(chǎn)生債務(wù)危機(jī)成本，于是，企業(yè)價(jià)值因稅額庇護(hù)利益的存在會(huì)隨負(fù)債水平的上升而增加，當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定界限時(shí)，負(fù)債稅額庇護(hù)利益開始為財(cái)務(wù)危機(jī)成本所抵消，當(dāng)邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益等于邊際財(cái)務(wù)危機(jī)成本時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，若企業(yè)繼續(xù)追加負(fù)債，企業(yè)價(jià)值會(huì)因財(cái)務(wù)危機(jī)成本大于負(fù)債稅額庇護(hù)利益而下降，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值下降越快。

　　3、代理成本。代理成本學(xué)說(shuō)的創(chuàng)始人詹森和麥克林認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。比如說(shuō)，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者不作為內(nèi)部股東而作為代理人時(shí)，其努力的成本由自己負(fù)擔(dān)而努力的收益卻歸于他人，其在職消費(fèi)的好處由自己享有而消費(fèi)成本卻由他人負(fù)責(zé)，這時(shí)，他可能偷懶和采取有利于自身效用的滿足而損害委托人利益的行動(dòng)。該理論認(rèn)為，債權(quán)融資有更強(qiáng)的激勵(lì)作用，并將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制，這種機(jī)制能夠促使經(jīng)營(yíng)者多努力工作，少個(gè)人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。但是，負(fù)債融資可能導(dǎo)致另一種代理成本，即企業(yè)接受債權(quán)人監(jiān)督而產(chǎn)生的成本，這種債權(quán)的代理成本也得由經(jīng)營(yíng)者來(lái)承擔(dān)，從而舉債比例上升導(dǎo)致舉債成本上升。均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來(lái)決定的，由現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的分析可知，片面地增加或減少負(fù)債都不利于股東財(cái)富的最大化。只有在負(fù)債、權(quán)益資本保持恰當(dāng)比例時(shí)，才能實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的最大化。

　　(二) 資本結(jié)構(gòu)理論給我們的啟示

　　資本結(jié)構(gòu)理論的重要貢獻(xiàn)不僅在于提出了企業(yè)存在最佳資本結(jié)構(gòu)這一財(cái)務(wù)命題，而且認(rèn)為客觀上存在著資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合，這使我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)有了以下幾點(diǎn)明確的認(rèn)識(shí)：

　　1、負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式。在企業(yè)的各項(xiàng)資金來(lái)源中，由于債務(wù)資金的利息在企業(yè)所得稅前支付，而且債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，要求的報(bào)酬率較低，因此，債務(wù)資金的成本通常是最低的，當(dāng)存在公司所得稅的情況下，負(fù)債籌資可降低綜合資本成本，增加公司收益。

　　2、成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式。由于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用影響，過(guò)度負(fù)債會(huì)抵消減稅增加的收益，因?yàn)殡S著負(fù)債比重的增加，企業(yè)利息費(fèi)用在增加，企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在加大，這時(shí)無(wú)論是企業(yè)投資者還是債權(quán)人都會(huì)要求獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，即要求提高資金報(bào)酬率，從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高。

　　3、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在。負(fù)債籌資的資本成本雖然低于其它籌資方式，但不能用單項(xiàng)資本成本的高低作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，只有當(dāng)企業(yè)總資本成本最低時(shí)的負(fù)債水平才是較為合理的，因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合，企業(yè)在籌資決策中，要通過(guò)不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達(dá)到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大化和投資者投資收益最大化雙重標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一這一目標(biāo)。

　　(三) 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)

　　企業(yè)的不同資金來(lái)源組合配置產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)，并導(dǎo)致不同的資金成本、利益沖突以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響到企業(yè)的價(jià)值。如何通過(guò)有效的財(cái)務(wù)管理行為使企業(yè)的權(quán)益資本與債務(wù)資本之間保持合理的比例關(guān)系，形成最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作的一項(xiàng)重要內(nèi)容。那么，何為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)? 其評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)又應(yīng)當(dāng)如何把握呢? 從理論上講，任何企業(yè)都應(yīng)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，各種資本結(jié)構(gòu)理論的分析研究也提供了不同的觀點(diǎn)，如企業(yè)利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化、企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化、企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化等，其中最主要的觀點(diǎn)是企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是使其市場(chǎng)價(jià)值最大化，這一標(biāo)準(zhǔn)似乎已成為包括我國(guó)企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)研究中普遍接受的標(biāo)準(zhǔn)。但是，由于我國(guó)的國(guó)有企業(yè)與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論分析基礎(chǔ)上的發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)有很大的差別，其資本結(jié)構(gòu)是在長(zhǎng)期沒(méi)有自主財(cái)權(quán)的基礎(chǔ)上形成的，缺乏在資本結(jié)構(gòu)理論指導(dǎo)下改善資本結(jié)構(gòu)的微觀基礎(chǔ)。因此，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)并不能完全照搬現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)，而必須充分考慮企業(yè)的實(shí)際情況和所處的客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在研究各種因素的基礎(chǔ)上，確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。

　　1、從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)來(lái)看，任何企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)都是為最大限度地獲取利潤(rùn)，企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)應(yīng)為利潤(rùn)最大化目標(biāo)服務(wù)，如以市場(chǎng)價(jià)值最大化作為評(píng)價(jià)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)，則意味著企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化與企業(yè)利潤(rùn)最大化是相統(tǒng)一的，但是，由于我國(guó)的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和證券市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格和股票交易價(jià)格與企業(yè)利潤(rùn)的變化方向往往并不統(tǒng)一，有時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)背道而馳的情況，所以，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的大小與其資本結(jié)構(gòu)合理與否并不必然正相關(guān)。

　　2、從企業(yè)投資者的角度來(lái)看，投資者的投資目的是為獲取投資收益的最大化，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是使其投資收益最大化，如果以企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化作為評(píng)判企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)，則意味著企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化與投資者投資收益最大化是相統(tǒng)一，但在以兩權(quán)分離為主要特征的現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)投資者與經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)并不一致，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者為了自身的利益，往往過(guò)分追求企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，通過(guò)購(gòu)并所帶來(lái)的企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張與股票價(jià)格的攀升，極大地增加了他們的經(jīng)營(yíng)利益，但在購(gòu)并之后，由于購(gòu)并雙方在經(jīng)營(yíng)模式、企業(yè)文化等方面的沖突，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)急劇上升，企業(yè)的投資者利益必然會(huì)受到影響，由于投資者和經(jīng)營(yíng)者信息不對(duì)稱情況的客觀存在，投資者不能把握經(jīng)營(yíng)者決策的真實(shí)目的，因此，投資者為保護(hù)自身利益不受損害，就必須用某種直觀的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)約束經(jīng)營(yíng)者的行為和評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效果，這一標(biāo)準(zhǔn)就是投資收益最大化，由此可以看出企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與投資者投資收益也不必然正相關(guān)。

　　3、從評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的可操作性來(lái)看，由于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是由股票和債券的市場(chǎng)價(jià)值組成的，要使其作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)，必然要求它們的市場(chǎng)價(jià)值可測(cè)量，但由于在我國(guó)證券市場(chǎng)上絕大多數(shù)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值很難正確測(cè)定，因此，將企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值作為評(píng)價(jià)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)，缺乏可操作性。

　　綜上所述，我們可以得出結(jié)論：企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化并不能完全成為評(píng)判企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的唯一標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)以企業(yè)利潤(rùn)最大化和投資者投資收益最大化相統(tǒng)一為標(biāo)準(zhǔn)，但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，由于資本所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離情況的普遍存在，企業(yè)利潤(rùn)最大化和投資者投資收益最大化在很多情況下并不統(tǒng)一，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者完全可以利用手中的權(quán)力制定有利于自己的利潤(rùn)分配方案，使得企業(yè)即使達(dá)到了利潤(rùn)最大化，投資者也無(wú)法獲得最大的投資收益，尤其是在當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰，國(guó)家作為國(guó)有資本的代表監(jiān)督尚不到位，企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及證券市場(chǎng)都不完善的情況下，經(jīng)營(yíng)者在利潤(rùn)分配方案的制定上擁有過(guò)大的權(quán)力，給國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者制定損害投資者利益的利潤(rùn)分配方案提供了契機(jī)。因此在我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的現(xiàn)階段，宜以企業(yè)利潤(rùn)最大化和投資者投資收益最大化雙重標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一作為國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)。

　　二、無(wú)錫地區(qū)國(guó)有企業(yè)改革和資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的比較分析

　　(一)現(xiàn)狀和比較分析

　　無(wú)錫市的國(guó)有企業(yè)歷史悠久，產(chǎn)業(yè)門類齊全，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，也是無(wú)錫經(jīng)濟(jì)的一大特色和優(yōu)勢(shì)。近幾年來(lái)，無(wú)錫市的國(guó)有企業(yè)以產(chǎn)權(quán)制度改革為突破口，通過(guò)逐步理順職工勞動(dòng)關(guān)系，基本形成了企業(yè)投資主體多元化、職工就業(yè)市場(chǎng)化、管理制度現(xiàn)代化、保障體系社會(huì)化的新格局。但是，在改革開放不斷深入，市場(chǎng)化程度日趨提高的形勢(shì)下，隨著外資企業(yè)、個(gè)私企業(yè)等多種經(jīng)濟(jì)成份的共同發(fā)展，無(wú)錫市的國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重有所下降，一些深層次矛盾和問(wèn)題集中暴露出來(lái)，其中，較為突出的是國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題，主要表現(xiàn)為自有資本嚴(yán)重不足，負(fù)債比例過(guò)高，債務(wù)結(jié)構(gòu)不當(dāng)以及不良債務(wù)的大量存在，這些問(wèn)題已嚴(yán)重制約著國(guó)有企業(yè)的進(jìn)一步深化改革和大企業(yè)大集團(tuán)的培育發(fā)展。

　　2003年無(wú)錫市100家優(yōu)秀企業(yè)資本結(jié)構(gòu)情況對(duì)比表(單位: %)

　　項(xiàng) 目

　　經(jīng)濟(jì)類型 企業(yè)

　　比重 資產(chǎn)負(fù)債率 流動(dòng)負(fù)債

　　占總負(fù)債比率 第一大股東

　　股權(quán)比重 總資產(chǎn)報(bào)酬率

　　合計(jì)平均 100.0 58.8 54.6 40.6 5.2

　　其中:國(guó)有企業(yè) 28.0 69.9 78.5 45.5 3.6

　　集體企業(yè) 12.0 45.4 68.6 36.2 6.8

　　合資企業(yè) 19.0 57.8 43.4 32.3 6.4

　　民私企業(yè) 25.0 50.8 45.6 43.6 12.6

　　外資企業(yè) 16.0 38.9 49.5 33.9 15.4

　　通過(guò)以上幾個(gè)方面數(shù)據(jù)的對(duì)比分析，我們可以比較直觀地看出無(wú)錫地區(qū)國(guó)有企業(yè)與其它經(jīng)濟(jì)類型企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)上的特點(diǎn)，其主要特征有:

　　1、資產(chǎn)負(fù)債率偏高。雖然資產(chǎn)負(fù)債率的高低沒(méi)有任何公認(rèn)的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)可言，不同國(guó)家和地區(qū)、不同行業(yè)對(duì)負(fù)債率選擇的標(biāo)準(zhǔn)也有較大的差別，但從實(shí)施負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)來(lái)看，負(fù)債是把“雙刃劍”，使用得當(dāng)可為企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿收益，過(guò)渡負(fù)債經(jīng)營(yíng)就會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿收益，資金使用效益與利息倒掛時(shí)，高負(fù)債率即成為企業(yè)虧損的重要原因。

　　2、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理, 流動(dòng)負(fù)債過(guò)多，長(zhǎng)期負(fù)債較少。從負(fù)債的構(gòu)成來(lái)看，只有長(zhǎng)期負(fù)債才會(huì)影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，如果流動(dòng)負(fù)債在企業(yè)負(fù)債中占較大的比重，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)看似合理實(shí)則有較大的財(cái)務(wù)隱患，因?yàn)槎唐谪?fù)債的償債風(fēng)險(xiǎn)要高于長(zhǎng)期負(fù)債，對(duì)企業(yè)的生存威脅更大。

　　3、權(quán)益資本結(jié)構(gòu)不合理, 投資主體多元化程度低, 國(guó)有資本集中度高。企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中或分散對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)機(jī)制有著積極或消極的影響，企業(yè)股權(quán)的高度集中有利于降低代理成本，但會(huì)增加治理成本，而股權(quán)的過(guò)度分散便會(huì)導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的“一股獨(dú)大”特征，會(huì)弱化公司治理的約束能力，國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)較差，治理效率不佳，與國(guó)有股權(quán)比重過(guò)高呈正相關(guān)關(guān)系。

　　(二) 國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的成因

　　1、從國(guó)家政策層面來(lái)看，造成國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的原因反映在兩個(gè)方面，即資本金的先天投入不足和后天補(bǔ)充無(wú)路。自實(shí)行“撥改貸”政策以來(lái)，國(guó)家以財(cái)撥款形式對(duì)國(guó)有企業(yè)的資本金投入已近于取消，企業(yè)只能以銀行貸款作為主要資金來(lái)源，其結(jié)果是導(dǎo)致企業(yè)對(duì)銀行的高額負(fù)債。同時(shí)，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)在利潤(rùn)分配上過(guò)多考慮財(cái)政收入，忽視企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，雖然逐步加大了企業(yè)留利比例，但積累仍顯不足，在資本金得不到補(bǔ)充的情況下，企業(yè)要擴(kuò)大再生產(chǎn)，也只能靠負(fù)債經(jīng)營(yíng)。

　　2、從企業(yè)自身行為的角度來(lái)看，國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)吃慣了財(cái)政和銀行的大鍋飯，缺乏資本結(jié)構(gòu)意識(shí)，在實(shí)行“撥改貸”政策以前，定額流動(dòng)資金部分基本上由財(cái)政撥款供給，以后又單純依靠銀行信貸融資，由于經(jīng)營(yíng)機(jī)制沒(méi)有轉(zhuǎn)變，金融體制改革滯后，國(guó)有企業(yè)由原來(lái)吃財(cái)政的大鍋飯變?yōu)槌糟y行的大鍋飯，加劇了企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)，風(fēng)險(xiǎn)集中轉(zhuǎn)移給了銀行。一些企業(yè)對(duì)貸款投資的項(xiàng)目缺乏科學(xué)的可行性研究，投資效益差，致使長(zhǎng)期不能還本付息，債務(wù)負(fù)擔(dān)越來(lái)越重。

　　3、從社會(huì)原因來(lái)看，金融體系不健全，資本市場(chǎng)不完善，社會(huì)保障制度改革不配套，以及投資體制改革滯后等經(jīng)濟(jì)環(huán)境的綜合作用也是造成企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的重要原因。

　　(三) 現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)違背了企業(yè)利潤(rùn)最大化和投資者收益最大化相統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)

　　從更深的層次上看，國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不合理是由其開辦目的、管理制度和投融資體制上的特點(diǎn)所決定的。從開辦目的來(lái)看，國(guó)有企業(yè)雖然也有盈利性要求，但往往不是唯一目的，有些國(guó)有企業(yè)在開辦之初就擔(dān)負(fù)著調(diào)控國(guó)家經(jīng)濟(jì)和實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃的使命，對(duì)于有些重要行業(yè)和產(chǎn)品，明知在一定時(shí)期內(nèi)不能盈利，也需要由國(guó)家來(lái)投資開辦，在有些歷史階段，國(guó)有企業(yè)還承擔(dān)著增加就業(yè)、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提供福利產(chǎn)品等社會(huì)責(zé)任，盈利性目標(biāo)沒(méi)有成為國(guó)有企業(yè)開辦的首要目的也就不會(huì)產(chǎn)生優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在動(dòng)力。從管理制度上看，由于國(guó)有企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的同一性，在所有者缺位的情況下，經(jīng)營(yíng)者的職位往往是行政職務(wù)，經(jīng)營(yíng)者對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值并不負(fù)有直接的經(jīng)濟(jì)責(zé)任，也不需要為了實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)而謀求企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的最大化，使投資者獲取必要的投資回報(bào)。從投融資體制上看，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)長(zhǎng)期在國(guó)家計(jì)劃安排下進(jìn)行，企業(yè)是否需要資本，需要多少長(zhǎng)、短期資本均由財(cái)政或銀行提供，企業(yè)不需要研究融資渠道、融資方式和資本成本，也不需要通過(guò)研究資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題理性選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。正如前例中反映的國(guó)有企業(yè)與其它企業(yè)在數(shù)據(jù)對(duì)比上的差異一樣，國(guó)有企業(yè)的不以盈利性為開辦目的，不以市場(chǎng)價(jià)值最大化為投資者目標(biāo)，以及扭曲的投融資體制等均造成了國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不合理性，實(shí)際經(jīng)營(yíng)中的資本結(jié)構(gòu)選擇也違背了利潤(rùn)最大化和投資者收益最大化相統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。

　　三、國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的策略思考

　　(一) 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循的原則

　　綜合現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論和對(duì)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析，在確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)我國(guó)的具體國(guó)情，遵循以下原則：

　　1、有利于企業(yè)的生存和發(fā)展。企業(yè)的最終目標(biāo)是在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中求得生存、獲得發(fā)展、嫌得利潤(rùn)，良好的資本結(jié)構(gòu)不僅不應(yīng)阻礙企業(yè)的生存，而且還要有利于企業(yè)的發(fā)展。因此，所確定的資本結(jié)構(gòu)首先應(yīng)滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金需求，當(dāng)企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大時(shí)，不可避免地會(huì)遇到資金短缺的問(wèn)題，此時(shí)，企業(yè)為了能籌集到資金，往往需要付出較大的代價(jià)，承擔(dān)較高的資本成本，但企業(yè)又不能僅為了保持資本成本小而放棄良好的發(fā)展規(guī)劃，所以，滿足企業(yè)發(fā)展所需的資金，便成為確定資本結(jié)構(gòu)首先要考慮的問(wèn)題。此外，企業(yè)在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時(shí)，還必須注意確保企業(yè)具有足夠的償債能力，為防止因資不抵債、無(wú)力清償?shù)狡趥鶆?wù)而破產(chǎn)，必須重視債務(wù)資本比重，保證有足夠的權(quán)益資本作后盾，同時(shí)，還應(yīng)科學(xué)地確定債務(wù)結(jié)構(gòu)，合理安排債務(wù)期限，以免因到期日集中而加大企業(yè)償債壓力。

　　2、有利于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善。優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，必須實(shí)現(xiàn)由“行政型治理”向“經(jīng)濟(jì)型治理”的轉(zhuǎn)變，并構(gòu)造出既有利于合理制衡又有利于科學(xué)決策的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理機(jī)制，改善所有權(quán)不合理導(dǎo)致的治理結(jié)構(gòu)虛化和治理機(jī)制失效問(wèn)題，通過(guò)弱化政府的支配權(quán)，來(lái)解決傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)支配權(quán)“越位”問(wèn)題，通過(guò)有效地監(jiān)督與制衡經(jīng)營(yíng)者，來(lái)消除“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。

　　3、有利于提高資本收益率。企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最終目的是擴(kuò)大所有者收益，提高資本收益率，因此，企業(yè)在籌資時(shí)，尤其是舉債時(shí)，應(yīng)以盈利為出發(fā)點(diǎn)，力求調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，使負(fù)債經(jīng)營(yíng)所獲收益盡可能多地超過(guò)負(fù)債經(jīng)營(yíng)成本，進(jìn)而提高所有者投人的資本收益率，對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，則是要提高國(guó)有資本收益率，也即國(guó)有資產(chǎn)保值增值率。

　　4、注重彈性，有利于資本結(jié)構(gòu)的再調(diào)整。企業(yè)的盈利水平、經(jīng)營(yíng)管理狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素，都或多或少地會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)的確定。這些因素并非一成不變，而是處于不斷變化之中，資本結(jié)構(gòu)也理應(yīng)作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整?？梢?，資本結(jié)構(gòu)是一種動(dòng)態(tài)組合，企業(yè)財(cái)務(wù)管理人員在作籌資決策時(shí)，應(yīng)選擇一些彈性較大的籌資方案，給資本結(jié)構(gòu)的再調(diào)整留有余地。

　　(二)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的前提條件和影響因素

　　在進(jìn)行國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整時(shí)，必須具備一定的前提條件，如現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)彈性較好，有增加或減少投資的機(jī)會(huì)，企業(yè)有一定的盈利能力，有債務(wù)重組的可能等。還必須綜合分析影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的各項(xiàng)因素，如資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的態(tài)度、企業(yè)的成長(zhǎng)性、獲利能力、企業(yè)資產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)和行業(yè)因素等。

　　(三)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的思路

　　1、與國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略布局調(diào)整和國(guó)有企業(yè)改制相結(jié)合。在目前國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)機(jī)制尚不完善的情況下，按照產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策進(jìn)行增量投入不會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的改善有積極作用，甚至?xí)又卦薪Y(jié)構(gòu)的扭曲，以財(cái)政注資方式用于擴(kuò)大所有者權(quán)益的資金有限，也不可能從根本上解決國(guó)有企業(yè)的過(guò)度負(fù)債問(wèn)題。為此，必須按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，實(shí)行國(guó)有企業(yè)的公司制改造。在組織形態(tài)方面，應(yīng)將國(guó)有獨(dú)資企業(yè)比重降至最低，改組和設(shè)立股份有限公司和有限責(zé)任公司，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化。同時(shí)，應(yīng)采取多種方式，科學(xué)設(shè)計(jì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，設(shè)計(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是要有意壓低或減少國(guó)有資本，恰恰相反，應(yīng)該通過(guò)審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估等手段，科學(xué)核實(shí)和估算國(guó)有資本，防止國(guó)有資產(chǎn)的流失。

　　2、存量調(diào)整和增量注入相結(jié)合。存量調(diào)整，即在不改變現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模的基礎(chǔ)上，根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的要求，對(duì)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行必要的調(diào)整。增量調(diào)整，即通過(guò)追加籌資量，以增加總資產(chǎn)的方式來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。有時(shí)還需要進(jìn)行減量調(diào)整，即通過(guò)減少資產(chǎn)總額的方式來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

　　3、資本結(jié)構(gòu)的改善與財(cái)務(wù)管理活動(dòng)相結(jié)合。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改善必須有利于財(cái)務(wù)杠桿利益的提高。企業(yè)應(yīng)通過(guò)合理配置資產(chǎn)，加速資金周轉(zhuǎn)，降低產(chǎn)品成本，改進(jìn)產(chǎn)品質(zhì)量等措施，促進(jìn)盈利能力的增長(zhǎng)，并將各類負(fù)債的加權(quán)平均利率作為投資利潤(rùn)率的最低控制線，以防止發(fā)生負(fù)的財(cái)務(wù)杠桿利益。企業(yè)還應(yīng)通過(guò)比較各金融機(jī)構(gòu)的信貸條件和各種舉債方式的特點(diǎn)，選擇適合本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所必需且利息成本較低的負(fù)債資金。另外，企業(yè)還可以通過(guò)選擇合理的還本付息方式，最大限度地降低借款實(shí)際利率，根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)配置的要求，優(yōu)化借款結(jié)構(gòu)，在不增加籌資風(fēng)險(xiǎn)的情況下，最大限度地利用短期貸款。

　　(四)資本結(jié)構(gòu)分類調(diào)整的措施和途徑

　　就整體情況而言，目前國(guó)有企業(yè)失衡的資本結(jié)構(gòu)已極大地制約了國(guó)有經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率，采取何種策略理順企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，是擺在政府面前的一項(xiàng)重大課題，對(duì)此，筆者通過(guò)總結(jié)無(wú)錫地區(qū)國(guó)有企業(yè)改革過(guò)程中的一些經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)治理是個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，不存在萬(wàn)全之策，任何可行的策略也都要付出一定的代價(jià)，要從根本上扭轉(zhuǎn)國(guó)有企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)上的弊端，必須有“置之死地而后生”的氣概，即按照國(guó)有企業(yè)的重要性程度，將企業(yè)劃分為三大類，不同類別使用不同的資本結(jié)構(gòu)治理手段，實(shí)行分類治理和調(diào)整：

　　第一類為關(guān)系國(guó)計(jì)民生的關(guān)鍵性行業(yè)和對(duì)地方財(cái)政經(jīng)濟(jì)有重大影響的大企業(yè)、大集團(tuán)。為了加強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控制地位，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)由國(guó)家財(cái)政直接注入增量資本增加企業(yè)凈現(xiàn)金流量，迅速地改變企業(yè)不合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，扭轉(zhuǎn)企業(yè)資金緊張的局面，這些是存量資本結(jié)構(gòu)治理所無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。所需資金可由第二類國(guó)有企業(yè)的退出資本來(lái)提供，作為該類企業(yè)的追加資本，不會(huì)對(duì)國(guó)家財(cái)政形成太大的壓力。

　　第二類為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)國(guó)有企業(yè)。這些企業(yè)在行業(yè)中有一定的發(fā)展前途，但采用直接注入資本的方式將會(huì)使國(guó)有股比重增大，因此選擇存量資本調(diào)整的治理方式是必然的選擇，但凡通過(guò)企業(yè)改制、重組、兼并，以及剝離非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和無(wú)效資產(chǎn)，實(shí)行不良債務(wù)重組等手段，都可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

　　第三類為陷入嚴(yán)重財(cái)務(wù)困境，屬于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的中小國(guó)有企業(yè)。經(jīng)過(guò)多年的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，這些中小型企業(yè)很大部分都已陷入極度的財(cái)務(wù)困境，資金周轉(zhuǎn)不靈，有的企業(yè)已處于資不抵債的境地，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)，再加上低下的信用等級(jí)和單一的籌資渠道局限，要扭轉(zhuǎn)目前的財(cái)務(wù)困境絕非易事。對(duì)于該類企業(yè)，由財(cái)政直接注入資金的方式是完全行不通的，而存量資本結(jié)構(gòu)治理也已失去了運(yùn)作的基礎(chǔ)，在此情況下，采用出售、關(guān)閉、破產(chǎn)清算等多種形式退出市場(chǎng)，卸下債務(wù)包袱是唯一的選擇。

　　四、國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)資本市場(chǎng)和企業(yè)自身的意義以及若干難點(diǎn)問(wèn)題

　　調(diào)整國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的重要任務(wù)之一，深化國(guó)有企業(yè)改革，推動(dòng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，勢(shì)必要利用資本市場(chǎng)的各項(xiàng)功能和作用。資本市場(chǎng)對(duì)已經(jīng)進(jìn)入的國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)的變化已經(jīng)產(chǎn)生了重大的影響。一方面，通過(guò)軌范的公司制改革，資本市場(chǎng)獲得了產(chǎn)權(quán)清晰、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、法人治理結(jié)構(gòu)較為完善的企業(yè)資源，為資本市場(chǎng)的規(guī)?；?jīng)營(yíng)和發(fā)展創(chuàng)造了條件。另一方面，開放的、高度市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)為引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，增加企業(yè)投資主體提供了可能，從而為國(guó)有資本的進(jìn)一步流動(dòng)和優(yōu)化配置奠定了基礎(chǔ)。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)企業(yè)自身的意義則更加重大:

　　第一，可以大力推動(dòng)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行規(guī)范的公司制改造，促使其真正建立起“歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢”的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度。投資主體多元化將不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的資本與現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制、管理體制有效地結(jié)合，使企業(yè)面對(duì)市場(chǎng)展開公平競(jìng)爭(zhēng)，并通過(guò)各類資本的流動(dòng)與重組謀求自身的發(fā)展和增值。

　　第二，可以有效地改善企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，國(guó)有企業(yè)在引入新的投資時(shí)，也就引進(jìn)了新的股東，多元化的股東結(jié)構(gòu)比國(guó)有獨(dú)資形式更有利于提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，完善的公司治理結(jié)構(gòu)使公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)可以更好地發(fā)揮制衡和監(jiān)督作用。

　　第三，有利于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)的透明度，促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增殖，投資主體多元化的企業(yè)，必須定期接受外部審計(jì)，按照規(guī)則向股東公布企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這樣不僅有利于其他股東了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，而且有利于國(guó)有股東監(jiān)督國(guó)有資產(chǎn)的保值增殖經(jīng)營(yíng)效果。

　　第四，有利于通過(guò)“股權(quán)”問(wèn)題的解決進(jìn)而解決“債權(quán)”問(wèn)題。股權(quán)與債權(quán)似乎是兩個(gè)相互獨(dú)立的問(wèn)題，通過(guò)直接融資而擴(kuò)大自有資本金比重，會(huì)相應(yīng)降低負(fù)債比重，所引起的只是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上的變化。然而，在這種結(jié)構(gòu)變化的后面，主角是行使股權(quán)的股東，由負(fù)債籌措到的資金是由股東及其選定的經(jīng)營(yíng)者使用的，國(guó)有企業(yè)存在的債務(wù)問(wèn)題，主要不是負(fù)債率本身的高或低，而是現(xiàn)有的股東及其經(jīng)營(yíng)者對(duì)負(fù)債資金缺少使用上的責(zé)任心。所以，國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題的解決，關(guān)鍵還是要改變企業(yè)股東及其經(jīng)營(yíng)者的行為，否則，減下來(lái)的債還會(huì)增上去。

　　此外，大力發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，不但將使國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)多元化步伐大大加快，也將會(huì)使更多的民營(yíng)和外資企業(yè)進(jìn)入國(guó)有經(jīng)濟(jì)的投資領(lǐng)域，這對(duì)于企業(yè)做大做強(qiáng)非常重要，在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，通過(guò)混合所有制經(jīng)濟(jì)把各種不同類型出資人的利益結(jié)合在一起，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中完全可以實(shí)現(xiàn)多贏的局面。

　　在推進(jìn)國(guó)有企業(yè)投資主體多元化，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的過(guò)程中，也面臨著若干難點(diǎn)問(wèn)題，如如何建立科學(xué)合理的國(guó)有資產(chǎn)投資制體，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的有序流動(dòng)和有效監(jiān)管;如何建立投資風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，實(shí)現(xiàn)責(zé)權(quán)利的統(tǒng)一;如何進(jìn)一步發(fā)展資本市場(chǎng)，拓寬企業(yè)融資渠道;如何發(fā)揮產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的作用，為合理配置國(guó)有企業(yè)資源提供平臺(tái)等，均為今后的國(guó)有企業(yè)進(jìn)一步深化改革留下了豐富的研究課題。

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