淺談貨幣政策畢業(yè)論文
貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣政策的核心內(nèi)容,直接關(guān)系到貨幣政策如何對(duì)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用下面是學(xué)習(xí)啦小編為大家整理的淺談貨幣政策畢業(yè)論文，供大家參考。
淺談貨幣政策畢業(yè)論文篇一
《 貨幣政策對(duì)債券利率期限結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)效應(yīng) 》
摘要：
本文首先對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的理論和形狀做了一個(gè)簡(jiǎn)要的概述，并對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響做了一個(gè)簡(jiǎn)單的分析。選取美國(guó)量化寬松貨幣政策期間的四個(gè)指標(biāo)，采用NS模型對(duì)于我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行準(zhǔn)確的衡量，并運(yùn)用向量自回歸(VAR)方法實(shí)證分析美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀傳導(dǎo)效應(yīng)，結(jié)論表明，量化寬松期間，美國(guó)貨幣政策主要影響了我國(guó)長(zhǎng)期固定收益國(guó)債的短期因子和中期因子，對(duì)短期因子有顯著的向上的沖擊，對(duì)中期因子有顯著的向下的沖擊。其中美元M2對(duì)利率曲線的影響程度最大，影響時(shí)間最長(zhǎng)。
關(guān)鍵詞：
量化寬松;利率期限結(jié)構(gòu);NS模型;VAR模型
1利率期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)概念
1.1利率期限結(jié)構(gòu)的三大理論利率期限結(jié)構(gòu)是某個(gè)時(shí)點(diǎn)不同期限的利率所組成的一條曲線。因?yàn)樵谀硞€(gè)時(shí)點(diǎn)，零息票債券的到期收益率等于該時(shí)期的利率，所以利率期限結(jié)構(gòu)也可以表示為某個(gè)時(shí)點(diǎn)零息票債券的收益率曲線。由于不同期限的利率之間存在差異，所以利率期限結(jié)構(gòu)可能有好幾種形狀：向上傾斜、向下傾斜、下凹、上凸等。為了解釋這些不同形狀的利率期限結(jié)構(gòu)，人們提出了幾種不同的理論假設(shè)，并從不同的角度進(jìn)行了分析，這些假設(shè)包括：市場(chǎng)預(yù)期假設(shè)、市場(chǎng)分割假設(shè)和流動(dòng)性偏好假設(shè)。(1)市場(chǎng)預(yù)期假設(shè)認(rèn)為在市場(chǎng)均衡條件下，遠(yuǎn)期利率代表了對(duì)市場(chǎng)未來(lái)時(shí)期的即期利率的預(yù)期。向上傾斜的收益率曲線意味著市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的短期利率會(huì)上升;向下傾斜的收益率曲線是市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的短期利率將會(huì)下降;上凸型的收益率曲線則是市場(chǎng)預(yù)期較近的一段時(shí)期短期利率會(huì)上升，而在較遠(yuǎn)的將來(lái)，市場(chǎng)預(yù)期的短期利率將會(huì)下降;下凹型的則相反。(2)市場(chǎng)分割假設(shè)認(rèn)為由于法律制度、文化心理、投資偏好的不同，投資者往往會(huì)比較固定地投資于某一期限的債券，這就形成了以期限為劃分標(biāo)志的細(xì)分市場(chǎng)。即期利率水平完全由各個(gè)期限的市場(chǎng)上的供求力量決定，單個(gè)市場(chǎng)上的利率變化不會(huì)對(duì)其他市場(chǎng)上的供求關(guān)系產(chǎn)生影響。即使投資于其他期限的市場(chǎng)收益率可能會(huì)更高，但市場(chǎng)上的交易者不會(huì)轉(zhuǎn)而投資于其他市場(chǎng)。向下傾斜的收益率曲線表示短期債券市場(chǎng)的均衡利率水平高于長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的均衡利率水平;向上傾斜的收益率曲線表示短期債券市場(chǎng)的均衡利率水平低于長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的均衡利率水平;上凸型收益率曲線表示中期債券收益率最高，下凹型的則相反。(3)流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，由于債券的期限越長(zhǎng)，利率風(fēng)險(xiǎn)就越大。因此，在其他條件相同的情況下，投資者偏好期限更短的債券。向下傾斜的收益率曲線表示市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的短期利率將會(huì)下降，下降幅度比無(wú)偏預(yù)期理論更大;向上傾斜的收益率曲線表示市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的短期利率既可能上升，也可能不變。
1.2宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響宏觀經(jīng)濟(jì)因素通過(guò)貨幣政策、經(jīng)濟(jì)周期和其他因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。(1)貨幣政策通過(guò)直接影響短期匯率和改變市場(chǎng)對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期來(lái)影響長(zhǎng)期利率，從而引起利率期限結(jié)構(gòu)形狀的改變。貨幣政策三大工具包括：公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、存款準(zhǔn)備金率以及再貼現(xiàn)率。通常，中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)具有比較大的影響，它主要通過(guò)影響基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響隔夜拆解利率以至于影響實(shí)際利率。
(2)經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)會(huì)引起長(zhǎng)短期利差發(fā)生周期性變化，利率期限結(jié)構(gòu)的形態(tài)隨之改變。在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)處于產(chǎn)出增加、就業(yè)增長(zhǎng)的擴(kuò)張初期，由于投資者預(yù)期未來(lái)短期利率上升，長(zhǎng)短期利差加大，向上傾斜的收益率曲線逐漸變得陡峭，這種狀況會(huì)一直持續(xù)到經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入擴(kuò)張階段的中后期。在擴(kuò)張階段中后期，隨著長(zhǎng)短期利差縮小，收益率曲線的斜率變小，但始終為正，收益率期限變得平坦;在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)處于生產(chǎn)下降、事業(yè)增加的收縮初期，投資者預(yù)期未來(lái)短期利率水平下降，收益率曲線呈現(xiàn)向下傾斜的形態(tài)。一旦完全進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)期，各種利率都開(kāi)始下跌，且短期利率比長(zhǎng)期利率下跌的幅度大，并最終于經(jīng)濟(jì)低谷期下降到長(zhǎng)期利率水平之下，之后收益率曲線又開(kāi)始呈現(xiàn)向上傾斜的形態(tài)。
(3)其他宏觀因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響包括：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、通貨膨脹、就業(yè)水平、消費(fèi)、投資和技術(shù)進(jìn)步等。1.3利率期限結(jié)構(gòu)的靜態(tài)估計(jì)利率期限結(jié)構(gòu)的靜態(tài)估計(jì)是使用不同類(lèi)型的數(shù)學(xué)函數(shù)近似地描述整條利率期限結(jié)構(gòu)曲線。這類(lèi)函數(shù)包括：多項(xiàng)式函數(shù)Chambers，Carleton，andWaldman(1984);分段函數(shù)Ronn(1987)，Cole-man&Fisher(1987);分段線性函數(shù)Fama&Bliss(1987);指數(shù)函數(shù)Vasicek&Fong(1982)，Nelson&Siegel(1987)，Svenson(1994);以及三次樣條函數(shù)McCulloch(1975)，Lizenberg-er&Rolfo(1984)，F(xiàn)isher，Nychka&Zervos(1995)等。
2Nelson-siegel模型對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的擬合
本文選取的是2008年10月01日至2015年6月12日中國(guó)固定收益國(guó)債即期收益率日度數(shù)據(jù)。由于一些年度的數(shù)據(jù)空缺，因此只選擇了到期期限為5年、6年、7年、8年、10年、15年、20年、30年的數(shù)據(jù)。用Matlab軟件畫(huà)出即期利率曲線的三維圖如圖1所示。從圖2中可以看出，5年期固定收益國(guó)債的即期利率隨時(shí)間的波動(dòng)最為明顯，在量化寬松一開(kāi)始，5年期即期利率瞬間降到2以?xún)?nèi)，之后分別在QE1的中期、QE2和QE4剛退出時(shí)達(dá)到短期的峰值。
30年期固定收益國(guó)債的即期利率隨時(shí)間的波動(dòng)最小，在2013年6月之前大致穩(wěn)定在4到4.5的水平，QE4的后期才有快速上升的過(guò)程，在QE4剛退出時(shí)達(dá)到峰值。5年期和30年期的長(zhǎng)短期利差在QE1和QE3的中期到QE4的中期較大。利率期限結(jié)構(gòu)的擬合可以分為動(dòng)態(tài)擬合模型和靜態(tài)擬合模型，本文選取靜態(tài)擬合模型中Nelson-siegel模型對(duì)2008年10月至2015年6月中國(guó)長(zhǎng)期固定收益?zhèn)募雌诶蔬M(jìn)行擬合，以揭示數(shù)據(jù)所暗示的利率變動(dòng)潛在因素的統(tǒng)計(jì)形式。
NS模型可以有效地對(duì)現(xiàn)實(shí)中的債券進(jìn)行“息票效應(yīng)”的技術(shù)剝離，并且采用非線性最小二乘的方式對(duì)各個(gè)期限的即期利率進(jìn)行計(jì)算，進(jìn)而得出一個(gè)用參數(shù)來(lái)表示的瞬時(shí)遠(yuǎn)期利率函數(shù)。NelsonandSiegel(1987)在利率預(yù)期理論的基礎(chǔ)上，認(rèn)為遠(yuǎn)期利率是即期利率這個(gè)差分方程等式的解，因而構(gòu)建了利率期限結(jié)構(gòu)中的遠(yuǎn)期利率經(jīng)驗(yàn)模型。NS模型是基于歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)直接估計(jì)得到的參數(shù)結(jié)果，進(jìn)而可以使利益期限結(jié)構(gòu)的擬合有效地規(guī)避市場(chǎng)均衡和無(wú)套利分析而造成的低效，NS模型對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的擬合可以得到四個(gè)因子(b0，b1，b2，t)，b0，b1，b2分別代表長(zhǎng)期因子、短期因子和中期因子，是決定利率期限結(jié)構(gòu)形狀的水平、傾斜程度和曲度因素。
由于之后選取的對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)影響的指標(biāo)中，有些只能收集到月度數(shù)據(jù)，因此在運(yùn)用NS模型擬合利率期限結(jié)構(gòu)的4個(gè)參數(shù)也只能用月度數(shù)據(jù)，于是，本文取每月日度數(shù)據(jù)的平均值作為月度即期利率的數(shù)值。運(yùn)用Matlab得到從2008年10月至2015年6月共81個(gè)月的4個(gè)參數(shù)的數(shù)據(jù)。如圖3所示。b0代表長(zhǎng)期趨勢(shì)，與長(zhǎng)期通脹預(yù)期有關(guān)，b0增加會(huì)使利率曲線上移，增加所有期限的利率水平。b1代表短期趨勢(shì)，代表長(zhǎng)短期收益利差，用b1的負(fù)數(shù)代表利率曲線的斜率，b1增加會(huì)增加長(zhǎng)短期收益利差。b2代表中期趨勢(shì)，代表利率曲線的彎曲程度，與瞬時(shí)遠(yuǎn)期利率有關(guān)，b2<0曲度為負(fù)，短期利率高于長(zhǎng)期利率。t代表函數(shù)的衰減程度，表示為b2達(dá)到最大值時(shí)所需要的時(shí)間。
4個(gè)參數(shù)中，b2與t的變動(dòng)最為明顯。b2在QE1為正曲度，從QE2開(kāi)始穩(wěn)定在0以下呈現(xiàn)負(fù)曲度，2011年9月與2015年2月最為明顯，2015年2月出現(xiàn)5年期利率高于6年期、7年期利率的現(xiàn)象。t值在QE1時(shí)期幾乎停留在10，表明瞬時(shí)遠(yuǎn)期利率達(dá)到最大值的時(shí)間為無(wú)窮大，預(yù)示未來(lái)長(zhǎng)期利率還會(huì)不斷增加。從進(jìn)入QE2開(kāi)始，除個(gè)別月份外，t值相比QE1時(shí)期有所下降，表示未來(lái)長(zhǎng)期會(huì)在某個(gè)時(shí)間達(dá)到最大值，而不會(huì)不斷增加，通貨膨脹得到控制。QE3相比QE2和QE4時(shí)期的t較大，負(fù)的b1也較大，在圖3中表面為長(zhǎng)短期利差增大，通貨膨脹在近期得到控制，但人們對(duì)遠(yuǎn)期通脹壓力增大。
可能與在QE3時(shí)期賣(mài)出短期債券買(mǎi)入長(zhǎng)期債券的扭轉(zhuǎn)操作有關(guān)。負(fù)的b1在QE1和QE3時(shí)期比其他時(shí)期大。在美國(guó)量化寬松一開(kāi)始，美國(guó)短期利率迅速降到接近零利率水平，美國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性增加，導(dǎo)致世界范圍利率下降，我國(guó)利率也有所下降，10年期以?xún)?nèi)的利率下降最為明顯，負(fù)b1增大。隨后根據(jù)美國(guó)貨幣供給增加，利率下降，促進(jìn)產(chǎn)出增加，導(dǎo)致我國(guó)出口增加利率上升，負(fù)b1減小，但是長(zhǎng)短期利差還是很大，通脹壓力大。
進(jìn)入QE4后，負(fù)b1逐漸減小到接近0的水平，長(zhǎng)短期利差開(kāi)始減小，利率曲線趨于平緩，短期流動(dòng)性增加，通脹壓力減小，短期市場(chǎng)更加活躍，經(jīng)濟(jì)回暖。根據(jù)蒙代爾-弗萊明理論，美國(guó)量化寬松使貨幣供給增加，利率和匯率減小，造成我國(guó)相對(duì)利率和匯率增加，在圖中表現(xiàn)為b0在QE1出階段的4.00緩慢上升到QE4退出時(shí)期的6.00水平。隨著國(guó)際收支的盈余，我國(guó)總體利率下降了一點(diǎn)點(diǎn)，但相比于2008年11月還是上升了許多。將每個(gè)月得到的利率期限結(jié)構(gòu)曲線用Matlab畫(huà)成三維圖如圖4。
3美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)的影響
自美國(guó)量化寬松政策實(shí)施以來(lái)，為刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)中長(zhǎng)期國(guó)債和控制聯(lián)邦利率水平兩種手段向市場(chǎng)中投入大量的流動(dòng)性，而這種流動(dòng)性隨著國(guó)際貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)一體化而向國(guó)外溢出，同時(shí)隨著人們對(duì)人民幣升值的預(yù)期，就會(huì)進(jìn)一步影響我國(guó)債券市場(chǎng)中的收益水平，進(jìn)而對(duì)我國(guó)的利率期限結(jié)構(gòu)造成很大的影響。美國(guó)政府從2004年下半年開(kāi)始提高聯(lián)邦基金利率，為的是解決通貨膨脹的問(wèn)題，到了2006年聯(lián)邦基金利率已從1%上調(diào)到5.25%，但隨著人們對(duì)房?jī)r(jià)走低的預(yù)期，房地產(chǎn)投資開(kāi)始減少，原先與房地產(chǎn)有關(guān)的項(xiàng)目缺少真實(shí)的資本供給，造成市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，房?jī)r(jià)開(kāi)始迅速下降，次級(jí)貸款的違約率大幅升高，最終導(dǎo)致了2007年的次貸危機(jī)。危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)政府開(kāi)始通過(guò)降低聯(lián)邦基金利率向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，到2008年12月，聯(lián)邦基金利率幾乎接近于0的水平。
美聯(lián)儲(chǔ)在降低聯(lián)邦利率的同時(shí)利用在公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)銀行準(zhǔn)備金進(jìn)行調(diào)整;對(duì)于存款結(jié)構(gòu)設(shè)置的基礎(chǔ)信貸、次級(jí)信貸與季節(jié)性信貸三種貼現(xiàn)窗口計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)先后進(jìn)行了12次貼現(xiàn)率的調(diào)整，降幅最大達(dá)到0.75%，貼現(xiàn)期限也延長(zhǎng)至最長(zhǎng)30天;除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)為幫助聯(lián)邦基金利率建立上下限，降低銀行機(jī)會(huì)成本，開(kāi)始對(duì)存款準(zhǔn)備金收取相應(yīng)的利息。正因?yàn)槊绹?guó)量化寬松期間聯(lián)邦基金利率ffr、美元M2和存款準(zhǔn)備金率ub都發(fā)生了較大的變動(dòng)，而且這三個(gè)指標(biāo)是引起美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)其他指標(biāo)變化的基礎(chǔ)，因此本文選取了三個(gè)指標(biāo)作為自變量，將NS模型得到的4個(gè)參數(shù)作為因變量，運(yùn)用VAR模型，評(píng)估這三個(gè)指標(biāo)對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期固定收益?zhèn)势谙藿Y(jié)構(gòu)的影響。
通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率ffr、美元M2、存款準(zhǔn)備金率ub和長(zhǎng)期因子b0不平穩(wěn)，而它們的一階差分序列平穩(wěn)，短期因子b1、中期因子b2和衰減速度t為平穩(wěn)性序列，因此選用ffr、M2、ub和b0的一階差分序列和b1、b2，作為模型接下來(lái)的數(shù)據(jù)。通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)三個(gè)自變量分別對(duì)三個(gè)因變量額關(guān)系都是協(xié)整的，通過(guò)AR根圖檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)所有單位根都落在相應(yīng)因變量的單位圓之內(nèi)，說(shuō)明模型具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。
至此才可以進(jìn)行VAR模型的脈沖相應(yīng)分析。如圖5、圖6所示，聯(lián)邦基金利率對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的長(zhǎng)期趨勢(shì)由負(fù)效應(yīng)迅速轉(zhuǎn)為正效應(yīng)，3個(gè)月后又轉(zhuǎn)為負(fù)效應(yīng)，之后才慢慢由正效應(yīng)衰減為0，脈沖響應(yīng)9個(gè)月時(shí)間。M2對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的長(zhǎng)期趨勢(shì)的影響先是正效應(yīng)后轉(zhuǎn)為負(fù)效應(yīng)，后又由正效應(yīng)衰減為0。存款準(zhǔn)備金率對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的長(zhǎng)期趨勢(shì)的影響先在正值波動(dòng)，5個(gè)月之后小幅轉(zhuǎn)為負(fù)值，繼而衰減為0。美國(guó)的這三個(gè)指標(biāo)對(duì)長(zhǎng)期趨勢(shì)的影響在1%以?xún)?nèi)波動(dòng)，其中聯(lián)邦基金利率產(chǎn)生的影響最為明顯，三個(gè)指標(biāo)的脈沖響應(yīng)時(shí)間大致為8個(gè)月左右，影響時(shí)間均不長(zhǎng)。
聯(lián)邦基金利率、M2對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的短期趨勢(shì)的影響為正，其中聯(lián)邦基金利率的脈沖響應(yīng)從一開(kāi)始的0水平上升到第3個(gè)月的0.8%的水平，在第5個(gè)月時(shí)幾乎衰減為0;M2的脈沖響應(yīng)最為顯著，從一開(kāi)始的1.8%逐漸影響增大，也是在第3個(gè)月時(shí)達(dá)到峰值，之后影響逐漸減小，直到第17個(gè)月時(shí)對(duì)短期趨勢(shì)的影響才減小到0附近。存款準(zhǔn)備金利率對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的短期趨勢(shì)的影響為負(fù)，但影響程度不大，影響程度保持在-0.6%，2個(gè)月后在第4個(gè)月幾乎衰減為0。
這三個(gè)指標(biāo)中，聯(lián)邦基金利率和存款準(zhǔn)備金的脈沖響應(yīng)時(shí)間均為17個(gè)月，M2的脈沖響應(yīng)時(shí)間較長(zhǎng)，達(dá)到了24個(gè)月，且脈沖響應(yīng)的程度也是最大的，達(dá)到2.8%，其他兩個(gè)指標(biāo)對(duì)短期趨勢(shì)的影響程度也接近1%。短期趨勢(shì)是決定利率曲線的三個(gè)趨勢(shì)中受影響程度最大的。聯(lián)邦基金利率對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的中期趨勢(shì)的影響不大，脈沖響應(yīng)在-0.2%～0.2%之間，且影響時(shí)間也不長(zhǎng)，前2個(gè)月的脈沖響應(yīng)為正，第3到第4個(gè)月的脈沖響應(yīng)為負(fù)，在第5個(gè)月時(shí)幾乎衰減到0的水平。
M2、存款準(zhǔn)備金率對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的中期趨勢(shì)均為負(fù)，其中M2的影響程度最大，由一開(kāi)始的-0.6%增加到第3個(gè)月的-1%的水平，隨后緩慢衰減，在第20個(gè)月的時(shí)候衰減到0附近;存款準(zhǔn)備金對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的中期趨勢(shì)的脈沖響應(yīng)程度不大，在第2個(gè)月達(dá)到最小值-0.2%，但衰減速度比較慢，在第14個(gè)月的時(shí)候在逐漸衰減到0附近。三個(gè)指標(biāo)對(duì)中期趨勢(shì)的脈沖響應(yīng)時(shí)間均比較長(zhǎng)，聯(lián)邦基金利率和存款準(zhǔn)備金的脈沖響應(yīng)時(shí)間分別為20個(gè)月和22個(gè)月，而M2對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的中期趨勢(shì)的影響時(shí)間最長(zhǎng)，達(dá)到30個(gè)月。中期趨勢(shì)是決定利率曲線三個(gè)趨勢(shì)中受影響時(shí)間最長(zhǎng)的。
利率期限結(jié)構(gòu)形狀的衰減速度受聯(lián)邦基金利率和存款準(zhǔn)備金的影響為正，受M2的影響為負(fù)。聯(lián)邦基金利率和存款準(zhǔn)備金對(duì)衰減速度的脈沖響應(yīng)程度一開(kāi)始分別為0.4%和0.2%，并在第2個(gè)月和第1個(gè)月迅速減小到0附近，之后所產(chǎn)生的影響很小，脈沖響應(yīng)時(shí)間為16個(gè)月左右;M2所產(chǎn)生的影響比較大，從一開(kāi)始的-0.5%擴(kuò)大到-1%，隨后緩慢衰減，脈沖響應(yīng)時(shí)間為24個(gè)月。利率期限結(jié)構(gòu)形狀的衰減速度受三個(gè)指標(biāo)中的M2影響最大，時(shí)間最長(zhǎng)。
總體來(lái)說(shuō)，三個(gè)指標(biāo)中，M2對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響程度最大，影響時(shí)間最長(zhǎng)，聯(lián)邦基金利率與存款準(zhǔn)備金率對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響次之。在量化寬松期間，美元M2與存款準(zhǔn)備金不斷增加，聯(lián)邦基金利率降低并保持在0%～0.25%的低利率水平，三個(gè)指標(biāo)對(duì)b1的總效應(yīng)為正，減小了利率期限結(jié)構(gòu)曲線的斜率，使利率期限結(jié)構(gòu)更為平坦，長(zhǎng)短期利差減小;b2的總效應(yīng)為負(fù)，減小了利率期限結(jié)構(gòu)的曲度，使瞬時(shí)遠(yuǎn)期利率減小;對(duì)t的總效應(yīng)為負(fù)，減小了利率期限結(jié)構(gòu)的衰減速度，使未來(lái)長(zhǎng)期利率的增速減小，未來(lái)通貨膨脹壓力減小;對(duì)b0的影響較小。
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淺談貨幣政策畢業(yè)論文篇二
《 貨幣政策、債務(wù)融資與投資效率的關(guān)系 》
摘要:
文章結(jié)合中國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，以中國(guó)2006-2012年滬深兩市A股上市公司季度數(shù)據(jù)為研究樣本實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策對(duì)債務(wù)融資(銀行借款、商業(yè)信用)的影響及債務(wù)融資與投資效率的相互關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):貨幣政策緊縮期企業(yè)債務(wù)融資下降而投資效率提高，其中非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降得更多，商業(yè)信用融資較國(guó)企少，而投資效率提升得更快。文章進(jìn)一步研究了貨幣政策對(duì)銀行借款的時(shí)滯效果以及制度環(huán)境與銀行借款、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的相互關(guān)系。
關(guān)鍵詞:
貨幣政策;債務(wù)融資;投資效率
一、研究背景與問(wèn)題
從2006年到2012年這7年間，中國(guó)經(jīng)歷了4次較大的貨幣政策轉(zhuǎn)變。2006年至2007年2月，央行一直執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策。2007年3月至2008年6月，央行連續(xù)6次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率以防止由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為過(guò)熱，期間存款準(zhǔn)備金率也從2007年1月的9%連續(xù)15次上調(diào)至17.5%。2008年9月為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，在短短的4個(gè)月時(shí)間里，央行4次降息，4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，與此同時(shí)，在2008年11月份更是提出4萬(wàn)億的拉動(dòng)內(nèi)需經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2010年以來(lái)，為了應(yīng)對(duì)愈演愈烈的通脹，央行4次加息，12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，中國(guó)大型和中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率達(dá)到歷史最高的21.5%和18%。2011年底到2012年，在歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)持續(xù)激化、國(guó)內(nèi)投資和出口減速帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)減速、通脹有所回落的背景下，為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)快下滑，央行3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，4次降息，對(duì)穩(wěn)健的貨幣政策進(jìn)行微調(diào)。
7年間4次較大的貨幣政策轉(zhuǎn)向給中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成顯著影響，持續(xù)的緊縮貨幣政策帶來(lái)流動(dòng)性的減少必然對(duì)上市公司的債務(wù)融資帶來(lái)一定的影響。在此期間，由于各級(jí)政府對(duì)商業(yè)銀行的干預(yù)以及國(guó)家政策的不同，導(dǎo)致了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)遭受銀行業(yè)的信貸配給差異，這為考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同貨幣政策下獲得債務(wù)融資的難易程度提供了一個(gè)很好的宏觀環(huán)境。Bernanke和Gertler[1]認(rèn)為貨幣政策會(huì)通過(guò)影響公司的融資約束，進(jìn)而影響公司投資，即貨幣政策可以通過(guò)影響企業(yè)獲得債務(wù)融資的難易程度來(lái)影響公司的投資效率。而學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)的效率低[2-3]，那么，在貨幣政策緊縮時(shí)，國(guó)企與非國(guó)企債務(wù)融資獲取難易程度又怎么影響其投資效率呢?這是本文要討論的問(wèn)題。
本文將宏觀的貨幣政策與微觀的企業(yè)融資(銀行借款、商業(yè)信用)、投資行為有機(jī)組合在一起，找出它們之間的內(nèi)在聯(lián)系，考察了2006-2012年間國(guó)企與非國(guó)企在不同貨幣政策下的債務(wù)融資與投資效率問(wèn)題，同時(shí)，由于中國(guó)地區(qū)間制度環(huán)境差別較大，本文也將制度環(huán)境因素納入研究范圍，進(jìn)一步考察了在不同制度環(huán)境下，不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同貨幣政策下的債務(wù)融資問(wèn)題。
二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)
(一)貨幣政策與債務(wù)融資債務(wù)融資①主要包括銀行借款、商業(yè)信用、企業(yè)債券。由于中國(guó)債券市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有西方發(fā)達(dá)，上市公司發(fā)行債券比較少，故本文對(duì)債務(wù)融資的研究主要為銀行借款和商業(yè)信用。1.貨幣政策與銀行借款商業(yè)銀行的信貸決策受多方面因素的影響，而貨幣政策無(wú)疑是這些影響因素中最重要的。央行會(huì)通過(guò)其實(shí)施的貨幣政策來(lái)影響銀行的貸款供給量進(jìn)而影響借款人的信貸可得性并最終影響產(chǎn)出[4]。由于中國(guó)銀行業(yè)占據(jù)著企業(yè)債務(wù)融資市場(chǎng)的主要地位[5]，因此貨幣政策對(duì)企業(yè)的銀行借款有重大影響。當(dāng)央行實(shí)施緊縮貨幣政策時(shí)，貨幣供應(yīng)量減少，銀行貸款供給會(huì)出現(xiàn)明顯的縮減[6]，貸款供給的減少必然提高了企業(yè)從銀行獲得借款的難度?；谝陨戏治觯覀兛梢蕴岢黾僭O(shè)1。
假設(shè)1(H1):在貨幣政策緊縮期，企業(yè)銀行借款將會(huì)下降。與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)與政府有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，一般情況下，國(guó)企的絕大多數(shù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是由政府來(lái)管理，政府作為當(dāng)?shù)匕l(fā)展的受益者，有動(dòng)機(jī)和激勵(lì)為國(guó)企提供保護(hù)，因此，國(guó)企相對(duì)非國(guó)有企業(yè)擁有政治關(guān)聯(lián)的優(yōu)勢(shì)。與不具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)能夠獲得更優(yōu)惠的銀行信貸資源(更容易獲得貸款或者更低的貸款利息)。
以上原因表明相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在貨幣政策緊縮時(shí)期仍能較容易地獲得銀行借款，即非國(guó)有企業(yè)在貨幣政策緊縮期受到了“信貸歧視”。除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)外，在貨幣政策緊縮期銀行貨幣供給量顯著下降的情況下，根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道理論，商業(yè)銀行會(huì)首先削減在資產(chǎn)規(guī)模、信用等級(jí)償債能力等方面表現(xiàn)較差公司的銀行貸款。
在中國(guó)，中小企業(yè)獲得貸款的難度大于大型企業(yè)[7]，國(guó)有企業(yè)是中國(guó)企業(yè)中的翹楚，通常其規(guī)模較一般非國(guó)有企業(yè)要大，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要高，其貸款償還能力也較非國(guó)有企業(yè)要強(qiáng)，銀行基于安全性考慮有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)貸款給國(guó)有企業(yè)?；谝陨戏治?，我們可以提出假設(shè)2。假設(shè)2(H2):貨幣政策緊縮期，非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降更明顯。
2.貨幣政策與商業(yè)信用債務(wù)融資除了包括銀行借款外，還包括商業(yè)信用，因此本文對(duì)債務(wù)融資的研究還要考慮商業(yè)信用的影響?，F(xiàn)實(shí)中，企業(yè)不僅可以通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)融資，而且還能通過(guò)其供應(yīng)商獲得融資，企業(yè)以延期付款的方式從供應(yīng)商那里獲得的商業(yè)信用，其實(shí)可以看作是一種貸款的替代。
商業(yè)信用是以對(duì)方企業(yè)的還款能力為前提的，國(guó)企是企業(yè)中的翹楚，其規(guī)模較非國(guó)有企業(yè)要大很多，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要高，此外，國(guó)有企業(yè)與政府有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，其債務(wù)有政府作信用擔(dān)保，因此國(guó)有企業(yè)相對(duì)非國(guó)有企業(yè)能獲得更多的商業(yè)信用，此觀點(diǎn)得到了譚偉強(qiáng)[8]的證實(shí)，他研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資與國(guó)有股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。
在貨幣政策緊縮時(shí)，利率上升通常伴隨著資產(chǎn)價(jià)格的下降，導(dǎo)致借款者的抵押資產(chǎn)價(jià)格下降和內(nèi)部資金減少，還款能力下降，被借款企業(yè)無(wú)法保證借款人能按時(shí)按量還款，也就導(dǎo)致不愿意放貸，但相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)規(guī)模較大，一般商業(yè)信用較非國(guó)有企業(yè)好，故在貨幣政策緊縮時(shí)，被借款者更愿意放貸給國(guó)有企業(yè)。由此，我們可以提出假設(shè)3。假設(shè)3(H3):相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)通過(guò)商業(yè)信用獲得的債務(wù)融資更少。在貨幣緊縮時(shí)，非國(guó)有企業(yè)通過(guò)商業(yè)信用融資比國(guó)有企業(yè)下降更多。
(二)貨幣政策與投資效率大量研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)普遍存在過(guò)度投資行為[9-11]。央行在實(shí)行貨幣緊縮政策時(shí)，貨幣供應(yīng)量會(huì)減少，銀行貸款供給會(huì)出現(xiàn)明顯的縮減，企業(yè)從銀行獲得貸款的困難將加大。由于缺乏足夠的資金，企業(yè)會(huì)更加慎重地判斷投資機(jī)會(huì)，以將有限的資金用到收益、性?xún)r(jià)比最好的投資項(xiàng)目上，從而投資效率會(huì)提高，以上觀點(diǎn)得到了Brooks等[12]、Bernanke和Gertler[1]等的驗(yàn)證，緊縮性貨幣政策能夠減少貸款供給、影響公司的融資約束，進(jìn)而影響公司投資;Evgeny[13]發(fā)現(xiàn)當(dāng)國(guó)家政策緊縮時(shí)，資本使用成本上升，企業(yè)會(huì)主動(dòng)減少投資。由此，我們可以提出假設(shè)4。
假設(shè)4(H4):相對(duì)于貨幣政策寬松時(shí)期，在貨幣政策緊縮時(shí)期企業(yè)投資效率更高。學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)的效率低[2-3]，這種現(xiàn)象背后的理由是銀行信貸資金過(guò)多地投放于國(guó)有企業(yè)[14]，國(guó)有企業(yè)相對(duì)非國(guó)有企業(yè)由于預(yù)算“軟約束”、道德風(fēng)險(xiǎn)低等原因而獲得更多的貸款資源;然后一方面國(guó)有企業(yè)管理層基于自利動(dòng)機(jī)，另一方面政府部門(mén)將其自身的社會(huì)性目標(biāo)或政治目標(biāo)內(nèi)部化到其控制的企業(yè)中，使得國(guó)有企業(yè)利用容易獲得的信貸資源進(jìn)行過(guò)度投資，從而造成投資效率低。在本部分第一節(jié)我們分析認(rèn)為在貨幣政策緊縮期，非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資比國(guó)有企業(yè)下降更明顯，即非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)在貨幣緊縮期資金更加匱乏，在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)，非國(guó)有企業(yè)將會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行更加謹(jǐn)慎的評(píng)估，將降低投資到經(jīng)濟(jì)效益不好的項(xiàng)目的可能性。由此，可以提出假設(shè)5。假設(shè)5(H5):相對(duì)于貨幣政策寬松時(shí)期，在貨幣政策緊縮時(shí)期非國(guó)有企業(yè)投資效率的提升快于國(guó)有企業(yè)。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)研究樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源本文選取2006-2012年滬深兩市A股上市公司作為研究對(duì)象。采用季度數(shù)據(jù)的原因是中國(guó)季度間貨幣政策差別很大，季度數(shù)據(jù)能更好地衡量貨幣政策的變化。樣本剔除了金融行業(yè)公司、ST公司和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，總樣本量為22993個(gè)，本文除貨幣政策數(shù)據(jù)是從中國(guó)人民銀行網(wǎng)站手工搜集，制度環(huán)境數(shù)據(jù)來(lái)自樊綱(2010)的市場(chǎng)化指數(shù)外，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。
(二)變量選擇與界定1.銀行借款(Debt)的計(jì)量目前研究中關(guān)于銀行借款的代理變量有很多，如有息負(fù)債率、債務(wù)融資率、資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期借款、短期借款、應(yīng)付賬款以及現(xiàn)金流量表中的融資額等。本文選擇有息負(fù)債率和債務(wù)融資率兩個(gè)變量作為銀行借款代理變量(Debt)，借鑒顧群和翟淑萍[15]對(duì)債務(wù)融資率的定義:Debt1=(總負(fù)債-經(jīng)營(yíng)性負(fù)債)/總資產(chǎn)=(短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券)/總資產(chǎn);此外，還借鑒曾海艦和蘇東蔚[16]對(duì)有息負(fù)債率的定義:Debt2=有息債務(wù)/負(fù)債總額*100%，其中，有息債務(wù)=短期借款+1年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+長(zhǎng)期應(yīng)付款。
2.商業(yè)信用(Credit)的計(jì)量本文的商業(yè)信用通過(guò)企業(yè)的應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、預(yù)收賬款三者之和減去應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款三者之和計(jì)算得來(lái)，為了與前面銀行借款代理變量相對(duì)應(yīng)，Credit1=商業(yè)信用融資額/總資產(chǎn);Credit2=商業(yè)信用融資額/總負(fù)債。3.貨幣政策(MC)的計(jì)量借鑒祝繼高等[17-18]的方法，采用中國(guó)人民銀行和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局共同合作完成的《銀行家問(wèn)卷調(diào)查》提供的貨幣政策感受指數(shù)作為貨幣政策的代理變量。采用三分法，將2006年1季度至2012年4季度的貨幣政策感受指數(shù)按升序排列，值最小的9個(gè)季度為貨幣政策緊縮時(shí)期，令MC=0，值最大的9個(gè)季度為貨幣政策寬松時(shí)期，令MC=1，中間值的10個(gè)季度則為貨幣政策適度時(shí)期。
貨幣政策適度時(shí)期所對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)在回歸中被剔除。4.其他解釋變量及控制變量制度環(huán)境(Market)數(shù)據(jù)來(lái)源于樊綱等編制的中國(guó)各地區(qū)(包括31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市)市場(chǎng)化指數(shù)體系，指數(shù)越大，說(shuō)明當(dāng)?shù)氐闹贫拳h(huán)境越好。投資效率的計(jì)量將在下一小節(jié)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭羞M(jìn)行詳細(xì)描述。其他變量計(jì)量詳見(jiàn)表1。
(三)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?.債務(wù)融資相關(guān)模型為了檢驗(yàn)貨幣政策與債務(wù)融資的相關(guān)假設(shè)，即H1、H2、H3。2.投資的衡量在貨幣政策影響投資效率的實(shí)證檢驗(yàn)方法上，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用Richardson[19]的方法估算出企業(yè)正常的資本投資水平，并在此基礎(chǔ)上求出實(shí)際投資水平與估算的資本投資水平之差，即殘差(殘差作為對(duì)投資效率的度量)，進(jìn)而用貨幣政策對(duì)殘差進(jìn)行回歸，從而計(jì)算貨幣政策對(duì)投資效率的影響。方程的殘差即表示企業(yè)實(shí)際投資和正常投資的差值，對(duì)殘差取絕對(duì)值即表示企業(yè)的投資效率，越偏離0表示投資效率越差，越接近0表示投資效率越高。3.投資效率相關(guān)模型為了檢驗(yàn)貨幣政策與投資效率的相關(guān)假設(shè)，即H4、H5。
四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析表2報(bào)告了模型(1)-(5)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。債務(wù)融資率、有息負(fù)債率的均值分別為0.226、0.440，而極大值分別為0.717、0.959，極小值均為0，表明公司間獲得銀行借款的能力差別很大。Credit1、Credit2均值分別為0.035、0.020，與銀行借款均值相比，占比較少，說(shuō)明中國(guó)主要融資方式仍是銀行借款。在全樣本數(shù)據(jù)中，股票增發(fā)均值為0.023，中位數(shù)為0，整體而言，中國(guó)上市公司通過(guò)股票增發(fā)融資的比率很低，表明外部融資渠道主要靠銀行貸款的方式。市場(chǎng)化指數(shù)均值為0.088，極小值與極大值分別為-0.023、0.132，整體而言中國(guó)地區(qū)制度環(huán)境發(fā)展差別較大，制度環(huán)境不太理想。本文對(duì)所有變量進(jìn)行了Pearson和Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)，限于篇幅，本文未報(bào)告相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果。相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Debt、/I/和MC的相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明在貨幣政策緊縮期，企業(yè)銀行借款會(huì)下降且投資效率會(huì)提高，初步證實(shí)了假設(shè)1和假設(shè)4;Debt、/I/、Credit和MC*NASTATE相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，表明在貨幣政策緊縮期，非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降得更多，且商業(yè)信用融資比國(guó)有企業(yè)少，但投資效率比國(guó)有企業(yè)提升更快，初步證實(shí)了假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)5;其他變量之間不存在共線性。
(二)回歸結(jié)果表3報(bào)告了模型(1)到(5)的回歸結(jié)果，表中列(1)-列(2)是模型(1)的回歸結(jié)果。在銀行借款代理變量分別為債務(wù)融資率和有息負(fù)債率時(shí)，MC系數(shù)分別為-0.0117和-0.0132，且分別在1%和5%的水平上顯著，該結(jié)果支持假設(shè)1，在貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)銀行借款會(huì)下降。表3中列(3)-列(4)是模型(2)的回歸結(jié)果。在回歸結(jié)果中，MC的系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)果表明在貨幣政策緊縮期企業(yè)銀行借款會(huì)下降;NASTATE顯著為正，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)銀行借款更多，可能原因有二:一是國(guó)有企業(yè)受到政府更多的優(yōu)待，可以通過(guò)更多的渠道進(jìn)行融資，如增發(fā)配股等，非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)對(duì)銀行貸款有更大的依賴(lài)性;二是模型(3)中Credit1、Credit2中NASTATE系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)果表明非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)商業(yè)信用融資更少，一方面驗(yàn)證了假設(shè)3的前半部分，同時(shí)表明了國(guó)有企業(yè)對(duì)銀行貸款依賴(lài)較小，解釋了模型(2)中NASTATE系數(shù)為正。
交乘項(xiàng)MC*NASTATE的系數(shù)為負(fù)，表明在貨幣政策緊縮期時(shí)，非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資下降更明顯，這基本證實(shí)了假設(shè)2，但系數(shù)不顯著，可能的原因在于:其一，企業(yè)對(duì)未來(lái)的貨幣政策有一個(gè)預(yù)期的判斷，如果企業(yè)預(yù)期下一季度貨幣政策緊縮，銀行貸款難度增加，那么企業(yè)會(huì)選擇在當(dāng)期增加較多的銀行貸款以滿足未來(lái)的資金需求，而貨幣政策緊縮時(shí)期對(duì)銀行貸款的需求就相應(yīng)減弱，由于銀行對(duì)非國(guó)有企業(yè)有“信貸歧視”，在預(yù)期下一季度緊縮時(shí)，當(dāng)期大量增加貸款的可能性低于國(guó)有企業(yè)，因此在下一季度貨幣政策緊縮時(shí)，對(duì)貸款的需求會(huì)減弱，但相對(duì)來(lái)說(shuō)沒(méi)有國(guó)有企業(yè)減弱的程度大;其二，在緊縮貨幣政策期間，中國(guó)資本市場(chǎng)大量存在商業(yè)信用替代貸款的現(xiàn)象，以應(yīng)對(duì)緊縮貨幣政策的沖擊[21]。從模型(3)中列(5)-列(6)中交乘項(xiàng)MC*NASTATE系數(shù)為負(fù)，且Credit1中顯著為負(fù)，表明在貨幣緊縮期，非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)商業(yè)信用融資更少，即驗(yàn)證了假設(shè)3后半部分，同時(shí)表明非國(guó)有企業(yè)在貨幣緊縮時(shí)以商業(yè)信用融資替代借款較國(guó)有企業(yè)難，對(duì)銀行借款依賴(lài)性更大，故在貨幣政策緊縮時(shí)，非國(guó)有企業(yè)銀行借款雖然會(huì)減少，但相對(duì)于國(guó)有企業(yè)其下降程度并不明顯。表3列(7)是模型(3)的回歸結(jié)果。MC系數(shù)分別為-0.0379且在1%的水平上顯著，該結(jié)果支持了假設(shè)3，在貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)投資效率會(huì)下降。列(8)報(bào)告了模型(4)的回歸結(jié)果，MC的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步證實(shí)了假設(shè)3，MC*NASTATE在10%水平上負(fù)顯著，支持了假設(shè)4，在貨幣政策緊縮時(shí)，非國(guó)有企業(yè)投資效率的提升快于國(guó)有企業(yè)。
五、進(jìn)一步研究
(一)貨幣政策對(duì)銀行借款時(shí)滯效果本文研究了貨幣政策當(dāng)期的影響效果，而盛朝暉[22]認(rèn)為貨幣政策對(duì)銀行貸款的影響具有滯后性，而且滯后兩三個(gè)月的貨幣政策對(duì)銀行貸款影響更大。本文進(jìn)一步研究了貨幣政策當(dāng)期、滯后一階、兩階產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與銀行存款的影響。表4報(bào)告了模型(1)、(2)的回歸結(jié)果。在對(duì)模型(1)的檢驗(yàn)中，MC及MCt-1分別在5%、1%上顯著為負(fù)，支持了假設(shè)1且支持了盛朝暉的論點(diǎn);但MCt-2系數(shù)顯著為正，說(shuō)明貨幣政策滯后半年基本無(wú)效果。在對(duì)模型(2)的回歸結(jié)果中，MC的系數(shù)特征與模型(1)結(jié)果相似，但是MC*NASTATE系數(shù)由負(fù)到正再到5%顯著為正，說(shuō)明央行在剛開(kāi)始實(shí)行緊縮貨幣政策時(shí)，其符合H2的假設(shè)，即在貨幣政策緊縮期，非國(guó)有企業(yè)銀行借款小于國(guó)有企業(yè)，也說(shuō)明了貨幣政策對(duì)銀行存款的這種時(shí)滯效果與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒(méi)有明顯關(guān)系。
(二)制度環(huán)境此外，由于地區(qū)間資源察賦、地理位置以及國(guó)家政策的不同，導(dǎo)致了各地區(qū)在政府干預(yù)程度、金融發(fā)展程度以及法制水平等方面呈現(xiàn)出較大的差異[23]，這為考察國(guó)企與非國(guó)企在不同貨幣政策及制度環(huán)境下獲得銀行借款難易程度提供了一個(gè)很好的宏觀環(huán)境。在中國(guó)，制度環(huán)境越好的地區(qū)，公司的債務(wù)融資比例越高[24]，而制度環(huán)境越差的地區(qū)，有政府關(guān)系的企業(yè)越能獲得更多的銀行貸款[25]。本文進(jìn)一步加入了制度環(huán)境因素，考察在貨幣政策緊縮期，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同制度環(huán)境下銀行借款變化。限于篇幅，表5只報(bào)了主要解釋變量，在模型(1)中加入MC*MARKET，回歸系數(shù)均顯著為正，表明在貨幣政策緊縮期制度環(huán)境越好的地區(qū)公司的債務(wù)融資比例越高，模型(2)中加入MC*NASTATE*MARKET，系數(shù)均為正，但列(4)不顯著，能初步說(shuō)明在貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)銀行借款將會(huì)下降，且非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降更明顯，這種現(xiàn)象在制度環(huán)境差的地區(qū)更明顯。
六、結(jié)論與啟示
本文以2006-2012年滬深兩市A股上市公司季度數(shù)據(jù)為樣本，使用中國(guó)人民銀行發(fā)布的貨幣政策感受指數(shù)來(lái)刻畫(huà)貨幣政策變化，研究得出以下結(jié)論:一是貨幣政策與企業(yè)債務(wù)融資的關(guān)系，以有息負(fù)債率和債務(wù)融資率作為企業(yè)銀行借款的代理指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，企業(yè)銀行借款會(huì)下降;從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上將企業(yè)區(qū)分為國(guó)有、非國(guó)有企業(yè)，研究貨幣政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降更多且商業(yè)信用融資更少。
二是貨幣政策與企業(yè)投資效率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，企業(yè)投資效率會(huì)顯著提高，而非國(guó)有企業(yè)投資效率比國(guó)有企業(yè)提高更多。三是進(jìn)一步研究了貨幣政策對(duì)銀行借款的時(shí)滯影響，結(jié)論支持了盛朝暉[22]的論點(diǎn)，且發(fā)現(xiàn)這種時(shí)滯效果與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒(méi)有顯著關(guān)系。四是進(jìn)一步加入制度環(huán)境變量，研究了貨幣政策、制度環(huán)境對(duì)銀行借款的共同影響，初步說(shuō)明在貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)銀行借款將會(huì)下降，且非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降更明顯，這種現(xiàn)象在制度環(huán)境差的地區(qū)更明顯。
本文的啟示在于，首先，加強(qiáng)對(duì)銀行的監(jiān)管，規(guī)范銀行貸款申請(qǐng)和審批程序，可以減弱企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同帶來(lái)的差異性，增強(qiáng)貨幣政策變動(dòng)對(duì)微觀企業(yè)投融資的調(diào)節(jié)作用;其次，提高貨幣政策的有效性和敏感性，優(yōu)化商業(yè)銀行的信貸配給行為，大力發(fā)展區(qū)域政策性金融機(jī)構(gòu)和中小商業(yè)銀行，對(duì)商業(yè)銀行的改革首先要轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)觀念，不以企業(yè)所在地區(qū)的差異、所有制的差異來(lái)抉擇是否給予信貸資源，以解決非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)貸款難的問(wèn)題;最后，應(yīng)拓寬企業(yè)的融資渠道，加強(qiáng)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。本文也存在不足和缺點(diǎn)。其一，本文所采用的研究樣本是中國(guó)的A股上市公司，對(duì)非上市類(lèi)的企業(yè)并未進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);其二，本文進(jìn)一步研究了貨幣政策時(shí)滯效果、制度環(huán)境與銀行借款的關(guān)系，沒(méi)有研究其與商業(yè)信用、投資效率的關(guān)系。
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