摘要：股權約束、債權約束、市場約束等三種約束方式各有特點。我國上市公司約束機制不健全，表現(xiàn)為：股權約束失衡，債權約束軟化，市場約束乏力。應采取調(diào)整股權結構等多種措施改善上市公司約束機制。

關鍵詞：股權；債權；市場；約束

上市公司約束機制是針對公司經(jīng)營者或經(jīng)理人而設計的一套控制、監(jiān)督制度，目的在于防止或減輕經(jīng)營者的機會主義行為對公司股東、債權人及其他治理相關者的利益損害。上市公司治理體系中主要有三種約束機制：股權約束、債權約束和市場約束。我國上市公司約束機制不健全，表現(xiàn)為：股權約束失衡，債權約束軟化，市場約束乏力。本文擬對上述三種約束機制的特點等作一比較分析，并針對我國上市公司約束機制中存在的問題提出有關政策建議。（一）股權約束股權約束是指在公司所有權與經(jīng)營權分離條件下，股東從對自身利益關切出發(fā)而對公司經(jīng)理人員實施的必要的監(jiān)控與制衡，其目的在于保證公司經(jīng)營者行為與股東價值最大化目標的一致。股權約束以股票投資者對公司擁有的最終所有權為基礎，通過投資者行使股東權利的方式體現(xiàn)出來，主要有兩種：一是用手投票，對經(jīng)營者提出的投資、融資、人事、分配等議案進行表決或否決；二是用腳投票，賣掉股票一走了之，利用資本市場的接管來對經(jīng)營者施加壓力。理論上講，股權約束對經(jīng)營者是一種較為直接的威脅較大的約束方式，公司重大決策及經(jīng)營者選聘等權力都掌握在股東手中，股東大會、董事會、監(jiān)事會均可發(fā)揮對經(jīng)理人員的監(jiān)控作用。但從上市公司治理實踐來看，股權約束又是一種彈性較大的約束方式。盡管股東對公司擁有剩余索取權，但公司并無分派股息的法定義務，因而股權約束在財務上對公司經(jīng)營者造成的壓力并不大。其力度及有效性大小主要取決于以下三個因素：⑴公司股權集中或分散的程度。股權越集中，形成控股大股東，約束力度就越強。這是因為大股東持股較多，喪失了因股票分散而降低風險及流動性強的好處，所以需要從加強監(jiān)管和控制中補償。相反，股權越分散，則由于中小股東普遍的搭便車心理而使股權約束力相應弱化。⑵有關信息在所有者與經(jīng)營者之間分布的對稱程度。對稱的信息分布不僅有利于股東事中或事后對經(jīng)營者進行動態(tài)地評價、監(jiān)督和控制，而且有利于提高事前所有者與經(jīng)營者之間委托代理合約的完備程度。但現(xiàn)代公司由于兩權分離，所有者往往處于信息弱勢方，從而削弱了股權約束的成效。⑶股東的性質(zhì)。個人股東和機構投資股東是股權實置的原生股東，國有股東是股權虛置的派生股東，法人股東則是引起復雜股權效應的派生股東。不同的股東對收益性、支配性、投資性的選擇順序和追求程度不同，因而股權約束的力度也各不相同。從我國情況看，上市公司股權約束總體呈現(xiàn)出軟化乏力狀態(tài)，但同時也存在控股股東濫用控股權的問題。⑴國家股由于最終所有者缺位，股權被不同政府機構分割，股權約束弱化，結果造成在國家股比重較大的公司，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴重（何浚，1998）；同時也促使國家以行政方式來行使股東的權力，形成行政約束對股權約束的替代。⑵個人股東由于過于分散，難以形成對公司約束的合力，普遍存在用腳投票的消極行為。⑶法人股東多為上市公司的國有控股母公司，自身存在股權軟約束條件下的“內(nèi)部人控制”問題，加上改制不徹底，控股母公司與上市公司在人、財、物等方面有諸多關聯(lián)，甚至是“兩塊牌子、一套人馬”，因而出現(xiàn)控股母公司在“內(nèi)部人控制”情況下對上市公司濫用控股權的問題。（二）債權約束債權約束是指在公司負債經(jīng)營的條件下，債權人為保障自身利益而對公司經(jīng)營者施加的影響或壓力。相對股權約束而言，債權約束具有如下特點：⑴債權人在正常情況下一般不介入公司內(nèi)部治理，而只是擁有對到期債務本息的索取權，即債權約束主要體現(xiàn)為一種財務約束。⑵債權約束具有法律上的強制力，即在公司不主動還本付息的條件下，債權人可訴諸法律手段強制債務人執(zhí)行。⑶在公司喪失償債能力的前提下，公司治理主導權即由股東移交債權人，公司將面臨破產(chǎn)清算或資產(chǎn)重組的命運，經(jīng)營者也將有“下崗”之虞。因此，從經(jīng)理人員角度看，債權約束要比股權約束硬得多，可以更有效地發(fā)揮對經(jīng)營者的監(jiān)督約束作用。首先，公司定期的債息支出將減少經(jīng)理用于享受其個人私利的自由資金流量，削弱其低效投資的選擇空間，進而可以抑制經(jīng)理的過度投資行為。也就是說，債務作為一種擔保和承諾機制，能夠促使經(jīng)理人員多努力工作，少個人享受，并做出更好的投資決策，降低由于所有權與控制權分離而產(chǎn)生的代理成本。其次，由于破產(chǎn)威脅的存在，經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)不敢背上過多的債務負擔，因而，負債率的高低，可以向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況好壞的信息，有利于利益相關人正確地評價企業(yè)和企業(yè)經(jīng)營者，形成更有效的經(jīng)營監(jiān)督機制。最后，債權促使企業(yè)的所有者更加關注企業(yè)的經(jīng)濟效益，更有動力監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營。因為破產(chǎn)機制的存在使企業(yè)的股權所有者承受著更多的企業(yè)經(jīng)營風險，如果企業(yè)因經(jīng)營效益較差而進入破產(chǎn)程序，那么企業(yè)的資產(chǎn)就首先用來抵償企業(yè)債務，受損失最大的將是企業(yè)的股東。所以，債權約束與股權約束有互補的效果?！　　鶛嗉s束的力度與公司負債的數(shù)量、債權人的集中度及債權人的性質(zhì)、身份等因素有關。公司負債比率越高，債權人越集中，或債權人市場化程度越高，債權約束力度就越大；反之，若公司債權人比較分散，負債量較少，或者債權人與債務人在產(chǎn)權界定、資產(chǎn)劃分上比較模糊，則債權約束力度會較弱。在我國，理論上較硬的債權約束到現(xiàn)實中要打不少折扣。一是因為股權約束的軟化，使上市公司偏向于股權融資，負債比率偏低，難以達到能有效約束公司經(jīng)營者的債務數(shù)量比例。二是上市公司大多為國有企業(yè)，而上市公司的債務又主要來自國有銀行，它們之間不存在根本的利益沖突，也不存在相互的制約關系，所以它們之間的債權債務關系的嚴肅性很容易遭到破壞，很難形成真正嚴格的債權債務關系，而只能是一種虛擬的債權債務關系，這無法起到約束經(jīng)營者行為，進而增進企業(yè)效益的作用。三是由于我國上市公司破產(chǎn)清算制度并未真正建立起來，公司經(jīng)營者感受不到來自破產(chǎn)的最終威脅，這大大削弱了債權對公司經(jīng)營者約束的力度.（三）市場約束市場約束是指通過股票市場、經(jīng)理市場及產(chǎn)品市場的競爭壓力，通過優(yōu)勝劣汰的市場機制來實現(xiàn)對公司經(jīng)理人員的約束。首先，產(chǎn)品市場的競爭直接決定上市公司的經(jīng)營業(yè)績，而經(jīng)營業(yè)績的好壞直接反映經(jīng)營者工作努力程度，并成為股東給付經(jīng)營者工資、獎金、股票期權等各種報酬的基本依據(jù)；經(jīng)營業(yè)績的好壞還進一步?jīng)Q定了經(jīng)理人員在經(jīng)理市場上的人力資本價值，影響其收入、聲望、地位，甚至于威脅他們的職業(yè)經(jīng)理生涯。特別是在充分競爭的資本市場上，公司經(jīng)營控制權的爭奪異常激烈。若公司經(jīng)營不善，效益下降，股東用腳投票致使股價下跌，公司被敵意接管的風險就會大大增加，而接管意味著經(jīng)理層的大改組。不論接管最后是否實際發(fā)生，只要有這種威脅存在，經(jīng)營者就會感受到這種壓力而努力工作。所以，資本市場上的控制權之爭或敵意接管被認為是防范經(jīng)營者代理風險、促使其努力工作的一種重要武器。市場約束的有效性取決于市場本身的完整性、競爭性，以及市場信息的真實性。一個信息充分流動的、高度競爭的、體系完備的市場能給經(jīng)營者予強有力約束；相反，當市場信息失真，競爭不充分，體系人為分割時，市場約束的有效性就會大大降低。從我國情況來看，由于市場化改革的不斷推進，市場發(fā)育日趨成熟和規(guī)范，市場對上市公司經(jīng)理人員的約束作用明顯增強，但下面幾個因素的存在影響了這一作用的充分發(fā)揮：一是上市公司財務造假問題突出，經(jīng)營業(yè)績的真實性值得懷疑，通過帳面業(yè)績很難觀察到經(jīng)營者的真實工作努力水平。二是股票市場投機性太強，股價與公司經(jīng)營業(yè)績背離，難以正確反映公司價值的高低。三是占總股本三分之二的國家股法人股不上市流通，收購接管機制名存實亡。四是相當一部分上市公司的經(jīng)營管理人員仍由黨政部門選拔任用，競爭性的經(jīng)理市場難以建立。由于上述原因，市場對我國上市公司經(jīng)理人員的約束力量并不強，尤其是股票市場的約束，基本處于無力狀態(tài)。綜上所述，我國上市公司經(jīng)營者約束機制，無論是股權約束、債權約束、還是市場約束，總體都處于軟化乏力狀態(tài)。這導致了上市公司治理中日益嚴重的內(nèi)部人控制問題。內(nèi)部人控制不僅損害了股權投資者的利益，也損害了公司債權人及其它治理相關者的利益。因此，建立健全上市公司經(jīng)營者約束機制成為改善我國上市公司治理的重要內(nèi)容。1、優(yōu)化股權約束。首先是要改善上市公司股權結構。一個合理的公司股權結構應該既避免股權的過度分散，又避免股權的過度集中。股權過度分散，搭便車盛行，易導致股權約束的弱化，進而引發(fā)公司“內(nèi)部人控制”情況下的全體股東利益受損問題；股權過度集中，形成某一股東對公司的絕對控股，則又容易造成“一股獨大”條件下的濫用控股權問題，不但中小股東利益受損，而且公司自身的獨立性難以保障。因此，在股權相對分散基礎上的相對集中或控股，是公司股權結構的最優(yōu)選擇。目前我國的情況是，股權的過度集中與過度分散并存：一方面產(chǎn)權的多元化程度不夠，國有股（包括國家股和國有法人股）所占比重過大，另一方面公眾股東太過于分散，缺少有實力的機構持股者和有戰(zhàn)略眼光的股權投資者。因此，改善股權結構和股權約束，形成既相對分散又相對集中的股權結構，關鍵就在于減持國有股比重，同時引進具有較強股權控制意識的戰(zhàn)略投資者，把國有股減持與發(fā)展機構投資者、戰(zhàn)略投資者結合起來。筆者認為這是我國改善股權結構、強化股權約束最重要的一步棋。其次，鑒于董事會既是決策又是監(jiān)督機構，因而有必要加強董事會權威，充分發(fā)揮董事會在股權約束中的重要作用。在董事會內(nèi)部建設上，應設立執(zhí)行委員會、審計委員會、報酬委員會、提名委員會、預算委員會等各類常設職能機構，真正把董事會對經(jīng)理人員的監(jiān)督約束職責落實到位；在董事會人員構成上，應限制經(jīng)營者在其中的構成比重，引入獨立董事、非執(zhí)行董事制度，發(fā)揮其在協(xié)調(diào)大股東與小股東、平衡所有者與經(jīng)營者之間利益沖突的重要作用。2、硬化債權約束。首先要建立健全上市公司破產(chǎn)清算或重組的有關制度法規(guī)，對經(jīng)營不善、財務狀況惡化的企業(yè)要有事后硬的懲罰機制，以促使事前經(jīng)營者努力工作。其次，要加速推進銀行體系的商業(yè)化改革，完善其內(nèi)部管理制度（如貸款責任追究制），使其與負債的上市公司建立起嚴格的債權債務關系；尤其是國有銀行，應在產(chǎn)權制度改革方面加大力度，可在保證國家控股的前提下，引進民間資本，實行股份化改造，使自身在產(chǎn)權方面建立起過得硬的約束機制，避免內(nèi)部人過度控制的問題。只有這樣，才能使國有銀行成為真正擁有權力和利益的市場主體，才能與負債企業(yè)建立真正的市場交易關系，也才有動力對負債企業(yè)的經(jīng)營活動實施“相機控制”。第三，建立強有力的償債保障機制，對于企業(yè)經(jīng)營者以虛假業(yè)務合同、擔保、借款、關聯(lián)交易等方式轉移財產(chǎn)、逃廢債務的行為，債權人要對當事人（企業(yè)經(jīng)理或關聯(lián)企業(yè)等）進行財產(chǎn)追索及法律追究。第四，針對當前上市公司重股權融資、輕債務融資的問題，應在強化股權約束及監(jiān)管部門提高股權融資門檻的同時，適度增加公司的債務融資量，以增強債權對經(jīng)營者的約束力度。3、強化市場約束。在我國，除少數(shù)壟斷行業(yè)外，產(chǎn)品市場的競爭已相當激烈，經(jīng)營者普遍感到壓力很大；目前主要是規(guī)范市場競爭的秩序，防止惡性競爭和不正當競爭。經(jīng)理市場的培育，關鍵是要改變目前由黨政部門考察任命國有上市公司董事長、總經(jīng)理的做法，實行從市場選聘經(jīng)營者的制度。資本市場的問題多多，上市公司經(jīng)營者所受約束較少。筆者看來，主要是解決三個問題：一是國有股權上市流通。只有這個問題解決好了，公司控制權之爭、收購接管機制才真正有市場運作得起來，至于如何解決國有股問題前文已有闡述。二是市場過度投機的抑制。解決這一問題除加強執(zhí)法監(jiān)管外，關鍵還是提高上市公司質(zhì)量、提升整個市場投資價值。三是市場信息的真實性、完整性。信息是股東、債權人及其他利益相關者評價公司經(jīng)營狀況、判斷公司投資價值的基本依據(jù)；信息披露作為一種強制性義務，是約束公司經(jīng)營者的重要手段。要進一步提高有關各方對信息披露重要性的認識，加強對上市公司履行信息披露義務情況的執(zhí)法檢查，對違法違規(guī)行為及有關責任人要嚴肅查處。

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