證券信用缺失分析論文
證券信用缺失分析論文
證券市場—諸如上市公司、政府、中介機構(gòu)等的信用缺失使中小投資者成為損失最嚴(yán)重的群體，這個有數(shù)千萬人的群體嚴(yán)重影響了整個社會的安全和穩(wěn)定。據(jù)《上海證券報》披露數(shù)據(jù)顯示，近三年來，九成股民成為套牢族，六成的股民投資損失超過50%。大量的中小股民在此起彼落的股市K線后得到的只有一肚子不成熟的股經(jīng)。
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證券信用缺失分析
一、我國證券市場信用缺失的主要表現(xiàn)
我國證券市場存在的信用缺失行為具有牽涉的主體廣、覆蓋的范圍寬、違信失信的花招技巧繁多等特點。按照信用缺失的主體來分類，主要有以下幾種:投資者信用缺失(莊家行為)、上市公司信用缺失、中介機構(gòu)信用缺失(如證券公司、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所等)和政府信用缺失等。
1.投資者信用缺失。
目前，中國證券市場上從人數(shù)上看個人投資者，占總開戶人數(shù)的99.7%，機構(gòu)投資者只占0.3%但是機構(gòu)投資者擁有80%左右的流通證券余額，個人投資只擁有20%左右的流通證券余額。一些大的機構(gòu)投資者就可以在相當(dāng)?shù)某潭壬喜倏v市場，“對敲拉升”、“造勢做局”等違規(guī)違法活動不斷出現(xiàn)，如中銀萬國證券股份有限公司炒作陸家嘴、海通證券炒作上海石化、廣發(fā)證券公司違規(guī)炒作深圳南油物業(yè)證券等，都是通過從商業(yè)銀行場外拆借等辦法集中大量資金，并使用不同的賬戶人市，對相關(guān)證券作價格、數(shù)量相近、方向相反的交易，拉高證券價格，對中小投資者的投資行為進(jìn)行誤導(dǎo)，吸引中小投資者或其他局外投資人跟進(jìn)。當(dāng)莊家發(fā)現(xiàn)有大批人跟進(jìn)的時候，就會偷偷地出貨，自己逃之天天，而把跟莊的人套住，自己卻賺取大量的利差收入。
2.上市公司信用缺失。
我國一上市公司信用缺失表現(xiàn)在以下幾個方面:
(l)欺騙上市，例如紅光實業(yè)、大慶聯(lián)誼、吉諾爾、藍(lán)田股份、鄭百文、哪網(wǎng)點、西藏圣地、閩福發(fā)、康賽集團(tuán)、麥科特等，它們上市采取的手段是或把虧損做成贏利，或虛假出資，從而達(dá)到上市目的;
(2)財務(wù)作假，許多上市公司在做報表時進(jìn)行財劣作假，以保持能夠繼續(xù)在證券市場上圈錢，或者茍延殘喘，試圖蒙混摘掉ST、盯之帽，如銀廣夏、黎明股份等;
(3)虛假重組。許多上市公司利用資產(chǎn)重組進(jìn)行保殼、保牌或保配，這樣，資產(chǎn)重組的本來含義被扭曲了，變成了莊家和上市公司操縱利潤、信息披露和股價的工具，例如ST黃河科連續(xù)三年中期報虧、年末扭虧;
(4)關(guān)聯(lián)交易。許多上市公司間相互持股，這樣，為達(dá)到某種目的如避免其中一個退市或保證其具有增發(fā)或配股的資格，資產(chǎn)就通過關(guān)聯(lián)交易或無償贈予的手段從一家上市公司轉(zhuǎn)移到另一家上市公司;(s)虛假承諾。考察上市公司的《招股說明書》，全部都做出了誠信承諾，然而，上市公司的欺騙卻觸目驚心。
3.中介機構(gòu)信用缺失。
我國中介機構(gòu)信用缺失問題很嚴(yán)重。首先是券商的信用缺失。我國的證券公司由于生存在一個環(huán)境比較差的氛圍中，鑒于我國以前證券市場所存在的問題，絕大部分券商本身的產(chǎn)權(quán)也不清晰，并且對造假的處罰并不嚴(yán)厲，這樣，許多證券公司違規(guī)行為經(jīng)常發(fā)生，在自營業(yè)務(wù)中往往自己就是莊家，或者為莊家出謀劃策，甚至打配合;在投行業(yè)務(wù)中，為證券市場推薦了一大批劣質(zhì)企業(yè)，許多后來成為ST、PT的上市公司如果沒有券商的包裝是很難上市的，再加之以前的上市政策向國有企業(yè)傾斜，結(jié)果在我國的證券市場上各種尋租行為頻頻出現(xiàn)，我國證券市場的作用被歪曲，對企業(yè)沒有起到擇優(yōu)汰劣的作用;在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中，則是各顯神通，通過各種渠道突破規(guī)定，在交易傭金方面給予優(yōu)惠，甚至進(jìn)行違規(guī)融資，引誘客戶頻繁操作，增加交易量。其次是會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)的造假，例如在銀廣夏事件中的中天勤會計師事務(wù)所，他們?yōu)樯鲜泄境鼍咛摷俚臅媹蟊恚踔敛粚嬙紤{證進(jìn)行審查。
4.政府信用缺失。
在我國證券市場上政府的信用缺失主要表現(xiàn)在兩個方面。一是維護(hù)市場秩序上。政府對證券市場秩序的維護(hù)是其社會職能和經(jīng)濟(jì)職能的重要內(nèi)容。但在我國的證券市場上，政府的表現(xiàn)卻是差強人意，具體表現(xiàn)在對本地企業(yè)為追求上市而進(jìn)行的造假欺詐、偷稅漏稅、走私騙匯等反信用行為睜一只眼閉一只眼，甚至鼓勵制假販假。而有關(guān)部門進(jìn)行查處時，有些地方政府還幫助他們通風(fēng)報信，這一點在經(jīng)濟(jì)滯后、人才匾乏、資金設(shè)備短缺的地區(qū)表現(xiàn)得更為突出。二是在行政決策上。
體現(xiàn)在兩個方面:其一，相當(dāng)一部分政府機構(gòu)或官員為彰顯其政績或能力，違背客觀實際進(jìn)行政策決策。由于其對證券市場運行的內(nèi)在規(guī)律性和周期性缺乏必要和深人的認(rèn)識，所作出的決策往往難以切中要害、無法解決問題或者根本就是消極對待影響很大的錯誤決策，而為了挽回影響，勢必要不斷的進(jìn)行調(diào)整、使政策失去穩(wěn)定性和連續(xù)性，造成朝令夕改的政府違信。如在國有股減持問題上，政府在缺乏深入分析的情況下盲目推出一系列方案，結(jié)果由于市場根本不予認(rèn)同而被迫中止。其二，因為中央各部門之問、中央與地方之間都在某種程度上存在著不同的利益考慮，由此會導(dǎo)致政出多門和政策的不一致性，有時政府不同部門的行為的結(jié)果出現(xiàn)了自相矛盾的狀況。在普通投資者的眼里，這成了一種明顯的政府信用缺失。
二、證券市場信用缺失的后果分析
1.證券市場的信用協(xié)失導(dǎo)致證券市場基本功能的弱化和畸形發(fā)展。
證券市場介洲言用缺關(guān)必然嚴(yán)重打擊廣大中小投資者的投資信心，理性的投資者為減少資金非正常損失的風(fēng)險只有選擇減持或撤走股市上的資金，這一方面使股市的容量急劇縮減，而換手的不充分使股市無法通過股民的選擇反映實體經(jīng)濟(jì)的走勢，從而喪失形成與發(fā)現(xiàn)價格的“經(jīng)濟(jì)晴雨表”功能。
另一方面，由于大量潛在投資者對股市前景的看淡，不愿人市，使股市無論在新股上市還是增發(fā)新股時都面臨需求不足的尷尬境地，而證券難以發(fā)行進(jìn)而資金無法籌措的結(jié)果意味著證券市場最基本的融資功能的逐步弱化。據(jù)統(tǒng)計，2侃心年通過股市籌資達(dá)1554億元;2001年為1097.9億元，比2000年下降293%;2002年為778.4億元，比2001年下降了29.1%，2003年上半年為318億元，僅占2002年全年的40.8%;是2000年股市籌資規(guī)模的20.4%。在這種情況下證券市場勢將淪為機構(gòu)投資者自娛自樂的舞臺，成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個畸形腫瘤。
2.影響了社會穩(wěn)定。
證券市場—諸如上市公司、政府、中介機構(gòu)等的信用缺失使中小投資者成為損失最嚴(yán)重的群體，這個有數(shù)千萬人的群體嚴(yán)重影響了整個社會的安全和穩(wěn)定。據(jù)《上海證券報》披露數(shù)據(jù)顯示，近三年來，九成股民成為套牢族，六成的股民投資損失超過50%。大量的中小股民在此起彼落的股市K線后得到的只有一肚子不成熟的股經(jīng)。而各種證券與期貨詐騙，以及利用互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)進(jìn)行的非法集資行為或者經(jīng)濟(jì)詐騙，如前些年的基金黑幕、蘭州黑市等更是使大批中小投資者血本無歸，這些都給當(dāng)前的社會穩(wěn)定帶來了嚴(yán)重的安全隱優(yōu)。同時，由于一些違規(guī)坐莊行為通常涉及到商業(yè)銀行的資金往來，而資本市場中證券價格的扭曲隨之放大了銀行的運營風(fēng)險，這將直接影響到金融和經(jīng)濟(jì)的安全。
3.阻礙了中國經(jīng)濟(jì)的市場化進(jìn)程。
信用缺失大大阻隔了中國市場化的進(jìn)程。一個國家的市場化程度如何，在很大程度上取決于這個國家的信用秩序和信用發(fā)育狀況，取決于信用工具在市場經(jīng)濟(jì)活動中的使用頻率，取決于這個國家的市場主體對信用工具的信任度。而作為交換媒介和交易憑證的金融和票據(jù)的發(fā)育狀況，又是一個國家市場發(fā)育狀況的晴雨表。證券市場本身不但是中國整體經(jīng)濟(jì)一個非常重要的組成部分，而且從現(xiàn)代意義上講，證券市場更是集中體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)市場化的發(fā)展程度，我國目前證券市場的信用缺失本身就表明我國整體經(jīng)濟(jì)的市場化程度還比較低。
從另一方面來看，證券市場的信用缺失已嚴(yán)重阻礙了實體經(jīng)濟(jì)的市場化進(jìn)程。由于大量企業(yè)為追求上市爭相造假販假，致使其余大量真正有發(fā)展?jié)摿?、急需資金而又拒絕造假的企業(yè)面臨巨大的資金短缺和融資困難，對廣大中小企業(yè)尤是如此。眾所周知，中小企業(yè)由于規(guī)模小，實力弱，資金缺乏，需要融資和利用銀行資本。但證券市場嚴(yán)重的信用缺失這些企業(yè)根本沒有發(fā)行證券或債券直接籌資的機會，很多企業(yè)最終因資金的嚴(yán)重缺乏而被迫關(guān)閉。
據(jù)有關(guān)資料顯示，以高科技發(fā)展著稱的中關(guān)村的9側(cè)x〕家企業(yè)中，95%以上為中小企業(yè)，它們普遍資金嚴(yán)重缺乏，2以刃年度未按規(guī)定參加新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)復(fù)核的838家新技術(shù)企業(yè)資格被撤銷。由于整個證券市場乃至整個社會的信用缺失，信用環(huán)境差，造成大量企業(yè)融資困難。證券市場的信用缺失，大大減緩了中國的市場化進(jìn)程，甚至直接威脅到中國市場經(jīng)濟(jì)體制的確立。
三、證券市場信用缺失的原因分析
1.歷史的原因:作為一項對市場經(jīng)濟(jì)的探索，采用“試錯”的方式建立的中國證券市場具有明顯的先天不足。
(l)市場主體的先天不足。中國市場的主體是“上市公司”，而上市公司從股權(quán)結(jié)構(gòu)看絕大多數(shù)是國有股一股獨大(即“政府主導(dǎo)型的上市公司”)。由于其獨特的歷史成因，這些市場主體本身具有先天性不足;從法律的角度說，它們名義上是，但實質(zhì)上不能算是真正意義上的法人實體，這種特點使得公司的收益與風(fēng)險脫節(jié)，管理者權(quán)力與責(zé)任分離;對于“國有”，究竟由誰“有”?在實際運作中，這自然產(chǎn)生政府各部門之間乃至中央與地方之間、地方的省與市、市與縣之間很難協(xié)調(diào)的利益沖突。因為是“國有”的，所以即使出了問題違反了法律也有國家來承擔(dān)，個人最多是工作失誤，體現(xiàn)在執(zhí)法的法律監(jiān)管上，過失責(zé)任和賠償責(zé)任在實際中難以從純法律角度落實和執(zhí)行。
(2)證券市場發(fā)展初期法制建設(shè)的滯后。我國證券市場的建立是在缺少相應(yīng)的法律規(guī)范下為解決財政和企業(yè)資金短缺等一些棘手問題作為一種實驗產(chǎn)生的。以1990年12月上海證券交易所的成立為標(biāo)志，直到1998年12月《證券法》的出臺，在長達(dá)8年的時間里，中國證券市場一直沒有專門的證券法規(guī)。這種不是先有大法再依法發(fā)展而是“先發(fā)展，再規(guī)范”的發(fā)展方式，雖然使證券市場不至于在初建時就受制于不成熟的卻以法律形式確定的認(rèn)識限制，但由此產(chǎn)生的“走一步看一步”相機抉擇的發(fā)展方式使證券市場從一開始就成為錯誤的試驗田，一開始就充斥著許多不合市場規(guī)則的違規(guī)失信，而由于缺少專門的大法的規(guī)范，各種違規(guī)失信行為也愈演愈烈。雖然到1999年國家出臺了專門的《證券法》來規(guī)范市場，但證券市場的信用缺失由于長期積淀已有積重難返之勢。
2.內(nèi)在原因:失信成本和收益的巨大利差。
信用缺失本質(zhì)上是一種違約行為。博弈論的研究表明，行為主體是否選擇違約，關(guān)鍵要看成本和收益的對比。對上市公司而言，當(dāng)失信違信的預(yù)期收益遠(yuǎn)大于預(yù)期的失信成本時，便會選擇違約。我國上市公司的“違約收益”是巨大的:可以騙取上市、增發(fā)配股圈錢，甚至“與莊共舞”或“自拉自唱”拉升證券賺取差價，如東方鍋爐在19%年編造虛假文件，將注冊時間和成為試點企業(yè)的時間提前，還虛增利潤巧oo萬以達(dá)到上市的目的;深發(fā)展在19%年3月到1997年4月期間，先后動用3.11億元巨額資金直接炒作本公司證券，非法獲利9034萬元。
相比之下，“違約成本”卻十分低廉，如名噪一時的靠虛報1億多元利潤欺騙上市，當(dāng)年就宣布虧損的紅光實業(yè)，涉案的4名高級管理人員最多只被判了3年有期徒刑?！豆痉ā穼μ摷偕鲜械挠嘘P(guān)責(zé)任人員僅處以1萬元以上、ro萬元以下的罰款，構(gòu)成犯罪的判處3年以下有期徒刑或拘役?！蹲C券法》也只是將罰款最高限額提高到30萬元。
而在某些地方政府的保護(hù)下，這種弄虛作假還不一定能被查處，這就進(jìn)一步降低了其違約成本。如此懸殊巨大的成本收益差使違約造假成為眾多參與者的當(dāng)然選擇。中介機構(gòu)也是類似的情況。對于政府部門而言，部門的經(jīng)濟(jì)利益和個人的政治利益是促使其在相應(yīng)情況下選擇缺失信用的最大動力。因為本地或本部門企業(yè)的上市不僅會帶來巨大的可見的稅收或利潤，同時也是其政績的一個體現(xiàn)。與此同時，政府部門失信行為是幾乎沒有個人經(jīng)濟(jì)成本的。成本收益如此巨大的利差，根本原因一是制度設(shè)計不完善，二是相當(dāng)一部分制度和規(guī)則得不到嚴(yán)格執(zhí)行。
(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)。
股權(quán)結(jié)構(gòu)指的是股票的集中程度。股權(quán)是所有者權(quán)益的一種，也是公司產(chǎn)權(quán)的一項重要內(nèi)容。我國目前的證券市場上按出資者不同形成了特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括國有股、法人股、社會公眾股，在社會公眾股中又有B股、H股等外資股，形成了復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這一股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個重要特點就是國有股、法人股占有控股地位且不能流動，這直接造成了流通股和非流通股的分裂。而占有絕對優(yōu)勢的國有股由于沒有一個明確的股權(quán)代表，導(dǎo)致了實際上的所有者虛置。
由于占有控股權(quán)的國有股和法人股所有者事實上是長期虛置的，大股東和由其組成的管理層成為實際的控制者，即產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”問題。這就使得公司的管理者在缺少所有者約束的情況下面臨巨大的利益誘惑。按照現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論，人們是具有理性的，他會在道德收益(因誠實守信而繼續(xù)獲得投資者信任，從而為未來帶來持續(xù)長期的利益)和欺騙收益(通過欺騙所得到的個人收益而又能免遭法律懲罰)之間作出抉擇。當(dāng)欺騙收益大于道德收益時，那么道德風(fēng)險將可能發(fā)生。
我國的實踐已經(jīng)證明，在產(chǎn)權(quán)虛置的情況下企業(yè)家的欺騙收益遠(yuǎn)大于所付出的成本，所以才有如此之多的上市公司想盡辦法造假制假去欺騙投資者。于是產(chǎn)生了猴王、棱光、濟(jì)南輕騎、三九醫(yī)藥的大股東掏空上市公司，萬家樂違規(guī)為大股東巨額擔(dān)保等怪現(xiàn)象。與此同時，國家股、法人股比例過大，使得上市公司證券價格易于被莊家機構(gòu)操縱，造成市場機制扭曲，甚至出現(xiàn)上市公司與機構(gòu)聯(lián)手違規(guī)操作，非法謀取暴利等情況，造成機構(gòu)投資者的信用缺失。
(2)失信懲罰。
在立法方面，有關(guān)證券違法行為處罰的規(guī)定，總體上看，比較分散、零亂，缺乏系統(tǒng)性、邏輯性，處罰條款設(shè)置得不夠完整、準(zhǔn)確。刑法集中規(guī)定了對證券犯罪的刑事責(zé)任，證券法集中規(guī)定了對證券違法行為的行政處罰，其他一些行政法規(guī)和部門規(guī)章除了規(guī)定了不少行政處罰外，還規(guī)定了行政處分(紀(jì)律處分)和行政管理措施。這些規(guī)定的內(nèi)容，在不同的時間、針對不同的問題出臺，有的不完整，有的不適當(dāng)，有的不銜接。比如證券法對某些行為作出了義務(wù)性規(guī)定，卻沒有明確規(guī)定違反該義務(wù)的法律責(zé)任。
《證券法》第24條規(guī)定了證券公司承銷證券所應(yīng)盡的義務(wù)，但在《證券法》“法律責(zé)任”一章中沒有明確規(guī)定違反這一義務(wù)的處罰辦法。初步統(tǒng)計，《證券法》中共有20多條規(guī)定同第24條類似，屬于法律中設(shè)定義務(wù)但又沒有明確規(guī)定法律責(zé)任的情況。在執(zhí)法方面，處罰的力度和效果不夠理想。一是查處的范圍不全面、不徹底。中國傳統(tǒng)文化中就有“法不責(zé)眾”的觀念。當(dāng)證券市場的違法行為比較普遍時，執(zhí)法常常只是針對一個很小的方面，有意無意地放走了相當(dāng)一部分違法行為。二是處罰的力度不夠，刑事責(zé)任、行政處罰、行政處分在實際執(zhí)行中都顯得比較“虛弱”，再加上追究民事賠償責(zé)任比較困難，致使違法犯罪的風(fēng)險和成本太小。
(3)監(jiān)管制度。
《證券法》中規(guī)定我國股票發(fā)行實行核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制指發(fā)行人在發(fā)行證券時，不僅要公開公司的真實情況，而且必須符合一系列實質(zhì)性條件、遵守比較嚴(yán)格的程序規(guī)定。在這種制度下，主管機關(guān)負(fù)有維護(hù)公共利益和社會整體安全的重大責(zé)任，它要求通過法律的實質(zhì)管理，憑借國家的力量將那些不好的公司、不良的證券排除在證券市場之外，維持和保證證券發(fā)行和交易的公開、公平、公正。
但比照現(xiàn)實，很明顯，主管機關(guān)的管理離制度的要求還相差甚遠(yuǎn)，遠(yuǎn)沒有盡到應(yīng)盡的責(zé)任，從某種意義上說，目前的監(jiān)管只是流于形式而已。之所以會有這樣的結(jié)果，原因有兩個，其一，監(jiān)管成本太高。在目前的制度下，主管機關(guān)審核的發(fā)行要素主要有:發(fā)行公司的營業(yè)性質(zhì)、發(fā)行公司的資本結(jié)構(gòu)和股份分布情況、發(fā)行公司的信息是否真實等。要真正實至名歸的做到這些，成本是驚人的，主管機關(guān)根本負(fù)擔(dān)不起。
其二，社會、歷史等綜合原因。由于我國的證券市場本身就不是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段自發(fā)形成的、我國的上市公司也有明顯的先天不足等原因，證券市場本身充斥了大量的不規(guī)范行為，如果按照制度要求，完全較真的話，中國的證券市場勢必元氣大傷，而這必將極大地影響社會穩(wěn)定，這顯然是任何人都接受不了的。因此，監(jiān)管弱化為“雷聲大雨點小”的形式就不足為怪了。
3.認(rèn)識的原因:證券市場中各參與主體信用價值認(rèn)識上的明顯不足是信用缺失的重要原因。
這主要體現(xiàn)在兩個方面，一是以上市公司為主的多數(shù)市場主體對反信用行為的危害性缺乏足夠的認(rèn)識，至少許多證券發(fā)行公司的經(jīng)營者對企業(yè)商譽和企業(yè)信用的價值尚未形成共識。1998年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主阿馬蒂亞•森認(rèn)為:一個基于個人利益增長而缺乏合作價值觀，不惜犧牲經(jīng)濟(jì)信用為代價的社會，在文化意義上是沒有吸引力的，這樣的社會在經(jīng)濟(jì)上也是缺乏效率的。指出反信用行為就是反經(jīng)濟(jì)行為。
而我國的許多證券發(fā)行公司的經(jīng)理人還沒有完全認(rèn)識到失信違信社會后果和經(jīng)濟(jì)后果，以為市場經(jīng)濟(jì)就是賺更多的錢，只要能掙到錢，什么商譽、信用、道德統(tǒng)統(tǒng)可以不顧。二是許多證券發(fā)行企業(yè)和中介機構(gòu)對“信用是社會稀有資源，也是企業(yè)的無形資產(chǎn)”的概念缺乏認(rèn)識，不知道信用是一種特殊的資產(chǎn)，這種資產(chǎn)對企業(yè)的未來收益和長期收益會產(chǎn)生巨大的影響。因此，很多經(jīng)濟(jì)主體對待信用的相關(guān)問題時表現(xiàn)出嚴(yán)重的短視行為:為謀求證券或債券的發(fā)行權(quán)，可以信口開河、顛倒黑白，完全置投資者的利益于不顧;為得到一筆業(yè)務(wù)，中介機構(gòu)可以完全拋棄行業(yè)和職業(yè)規(guī)范。完全不知道如果以企業(yè)一開始就以圈錢為其核心價值觀，不講信用，不講道德，那么這個企業(yè)是不可能維持長久的。
4.管理層的原因:政府的一些受制于歷史局限的政策選擇是證券市場信用缺失的根源之一。
這種政策選擇一是體現(xiàn)在對證券市場的發(fā)展態(tài)度上。證券市場本來應(yīng)是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到較高階段的產(chǎn)物，是市場經(jīng)濟(jì)演化的自然結(jié)果。但我國的證券市場不是產(chǎn)生于市場經(jīng)濟(jì)的較高階段，而是直接脫胎于計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡的初級階段。在貨幣市場尚未發(fā)展的情況下，我們就開設(shè)了證券市場，在股份經(jīng)濟(jì)尚在試點階段，就開設(shè)了證券市場，在證券市場還處于試點階段、利率尚未實現(xiàn)市場化時又過早地開設(shè)了市場化要求更高、風(fēng)險更大的國債期貨市場。這種急于求成、求快、求全、求高的態(tài)度使我國的證券市場從一開始就脫離了整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實際水平，缺少整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境支撐、過于超前的證券市場必然地表現(xiàn)出種種失范違規(guī)現(xiàn)象，信用缺失只是其中之一。
二是體現(xiàn)在對證券市場的認(rèn)識和功能定位上。一方面我們對證券市場的認(rèn)識具有濃重的意識形態(tài)色彩，害怕證券市場的發(fā)展會動搖公有制的主體地位，擔(dān)心境外資本會通過證券市場實現(xiàn)對我國市場的控制，同時又希望通過發(fā)展證券市場達(dá)到緩解財政和企業(yè)資金緊缺、實現(xiàn)國有企業(yè)機制轉(zhuǎn)化等一系列經(jīng)濟(jì)改革目標(biāo)。在這種既想又怕的心態(tài)下，我們采取了“先發(fā)展，再規(guī)范”的發(fā)展策略，同時采取多種措施盡可能的減少或避免造成政治和意識形態(tài)層面的影響，如將股權(quán)劃分為國家股、法人股和個人股;設(shè)計了A、B股雙軌運行的機制;大量選擇與國計民生關(guān)系不大的行業(yè)和小型企業(yè)進(jìn)行股份制改造等。
另一方面，我們還過分強調(diào)證券市場的融資功能，把這一功能置于其他功能之上。這些政策選擇使我國的證券市場從誕生之日起就負(fù)起沉重的社會責(zé)任并被限制在一定模式中運行，這不可避免地與市場發(fā)展的自身運行機制和自發(fā)要求產(chǎn)生矛盾和反差，信用缺失只是其中比較典型的一種。
5.證券市場自身的原因。
(l)信息不對稱。由于信息不對稱而出現(xiàn)的信用缺失在所有證券市場的參與者身上都有所體現(xiàn)，特別是上市公司和中介機構(gòu)尤其明顯。從理論上說，正是由于信息的不對稱方使得各主體潛藏的失信違信動機找到了真實的實現(xiàn)途徑:上市公司和審批其上市的管理層之間的信息不對稱使申請上市的公司在巨大的上市利益驅(qū)動下利用其信息優(yōu)勢大肆編造虛假信息;上市公司和中小投資者之間的信息不對稱使前者可以從容地伙同中介機構(gòu)披露虛假信息;而上市公司和中介結(jié)構(gòu)之間的信息不對稱又使后者縱使有心也無力還原前者的本來面目。
(2)客觀規(guī)律。前世界銀行財務(wù)部主任、美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家A•W•阿格邁依爾在對發(fā)展中國家的金融市場組織實務(wù)和政策作了深人的調(diào)查研究后指出，各國的證券市場盡管發(fā)展的方式不同，但一般都要經(jīng)歷停滯、操縱、投機、鞏固或崩潰、成熟等幾個階段。我國的證券市場是一個新興市場，也必然會經(jīng)歷以上歷程?？梢哉J(rèn)為，證券市場上的包括信用缺失在內(nèi)的種種失范行為是一個成長中的市場從幼稚走向成熟的必然現(xiàn)象。
四、健全和完善中國證券市場信用制度的思路建議
證券市場的信用缺失問題是產(chǎn)生于宏觀大環(huán)境下的。由于證券市場一方面是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中不可缺少的組成部分，同時又同外部發(fā)生著復(fù)雜的交叉聯(lián)系，試圖在宏觀大環(huán)境信用短缺嚴(yán)重的情況下把其培育成一塊守信的凈土是不切實的，因此首先應(yīng)該在全社會營造良好的信用氛圍。
(一)建立信用的社會思想基礎(chǔ)，營造信用良好的自律環(huán)境。
在市場經(jīng)濟(jì)條件下，守信源自兩種力量:自律和他律。其中自律源于經(jīng)濟(jì)個體自身的經(jīng)濟(jì)利益權(quán)衡和道德觀念，他律源于法律、規(guī)范等制度約束。證券市場中的失信違信等信用缺失問題在很大程度上是由于經(jīng)濟(jì)主體自律意識的缺乏，而這種自律缺乏從根本上來說是基于其自身的價值判斷和利益權(quán)衡，其中價值判斷是第一位的。
而且從理論上來講，證券市場的“經(jīng)濟(jì)信用”問題從本質(zhì)上是最初的“人倫信用”在市場領(lǐng)域的一種演化和體現(xiàn)，并引申為特定的經(jīng)濟(jì)概念，從而賦予了特殊的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，故經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的信用行為本身也包含了經(jīng)濟(jì)倫理的本質(zhì)意義。因此，建立信用體系不能撇開隱含在其背后的、在更深層次影響和制約人們交易行為的倫理道德問題。而在全社會建立現(xiàn)代信用的倫理道德基礎(chǔ)，最主要的莫過于加強社會倫理道德教育并強化全民信用意識。
因為道德是信用的基礎(chǔ)，也是信用行為的自律保證之一，沒有道德觀念，就沒有誠信精神可言，在經(jīng)濟(jì)生活中就談不上有自覺的行為規(guī)范。道德本身作為一種強調(diào)自律的機制，不同于法律，它沒有追究的強制力，其更主要是靠個體內(nèi)在的思想素質(zhì)來保證的，外在的輿論監(jiān)督也需要通過對個體施加壓力才能起作用。而個體的思想素質(zhì)和社會的道德水準(zhǔn)之間也是一種互為作用的關(guān)系:前者的普遍提高必然形成后者的整體上升;后者反過來為個體素質(zhì)的提高提供了良好的起始條件，同時也具有更大的社會輿論監(jiān)督力量。
(二)建立無信不立的制度約束，完善信用的法制環(huán)境。
從實踐上看，大規(guī)模的失信行為的產(chǎn)生一般都與制度上存在的缺陷有關(guān)，一套使當(dāng)事人守信收益大于失信收益、守信成本小于失信成本的有效的制度安排對于良好信用環(huán)境的形成具有根本的意義。就我國當(dāng)前的證券市場而言，最主要的是完善以下制度內(nèi)容:
1.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。
股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化最主要的有兩點:一是流通，二是股權(quán)人格化。流通是第一位的，因為正是由于中國股市的分裂和不流通造成了中國股市一系列的特殊現(xiàn)象，成為股市道德風(fēng)險泛濫的根源。
如何逐步使國有股、法人股進(jìn)入市場流通起來，目前問題集中在兩個方面，一是方式的選擇，二是價格的確定。就方式來講，可以采取“新股新辦法，老股老辦法”的策略，即對以后的新發(fā)行證券或增發(fā)的證券，普通股可全額上市，即所有的普通股，無論其持有人是國家、法人或個人，均同等上市流通。但在此過程中應(yīng)該相對降低新股上市的數(shù)量和頻率，以避免短期內(nèi)過多過快的全流通新股的上市對舊的二級市場形成較大沖擊。
同時還應(yīng)該盡快出臺詳細(xì)的能夠被市場各主體接受的一攬子全流通方案。在這個一攬子方案中，最重要的、最不容易達(dá)成一致的核心問題當(dāng)屬價格的確定。前兩次國有股減持沒有成功主要也是由于市場主體對價格無法達(dá)成一致看法。在這個問題上，政府不應(yīng)以獲取最高價為出發(fā)點，而應(yīng)把盡快轉(zhuǎn)讓掉手中的股權(quán)以實現(xiàn)國有股全流通的目標(biāo)放在第一位。必要的時候，國家為了改革和發(fā)展的大局，要讓利于民。對于政府來說，這其實是一種既定條件下的選擇問題，而最終的結(jié)果只能是一種政府在保證市場可以接受條件下的納什均衡。
當(dāng)然，國有股、法人股的減持價格不應(yīng)該被市場過分地壓低，較好的辦法是采取流通股拆細(xì)，不過具體的比例不能單純以發(fā)行之初國有股的凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，必須要考慮到發(fā)起人的利潤、無形資產(chǎn)價值等因素，然后在此基礎(chǔ)上根據(jù)具體企業(yè)的不同情況設(shè)定適當(dāng)?shù)臋?quán)數(shù)并進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆趴s。關(guān)于股權(quán)的人格化可以考慮成立國有資產(chǎn)控股公司作為國有股權(quán)代表，參與公司治理，以改變過去那種國有股權(quán)代表確定的隨意性。還應(yīng)合理規(guī)定國有股權(quán)代表的權(quán)責(zé)，既要防止國有資產(chǎn)流失，又要防止政府對企業(yè)新的不當(dāng)干預(yù)。主要做法就是將國有資產(chǎn)控股公司置于全社會的監(jiān)督之下，操作上可由人民代表大會行使具體的監(jiān)督職權(quán)。
2.法人治理結(jié)構(gòu)。
應(yīng)該堅持效率優(yōu)先和權(quán)力制衡的原則，在改變國有股“一股獨大”的畸形股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，著力做好兩方面的工作:一方面要保證公司董事會的“獨立性”，建立充分履行其職能的運作機制。西方許多國家公司發(fā)展的實踐已經(jīng)證明，保證上市公司董事會的“獨立性”，是董事會充分發(fā)揮其作用的前提條件，也是約束“一股獨大”行為的有力措施。另一方面要建立一個與公司治理結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的公司外部治理機制。主要包括市場機制、行政機制與社會機制等。此外還應(yīng)充分發(fā)揮機構(gòu)投資者在公司治理中的積極作用，以促進(jìn)公司治理機制的完善。
3.有序而有效的退市機制。
有序而有效的退市機制的建立是一個系統(tǒng)工程，要完成這樣一個工程，需要一系列的配套措施:
一，退市機制的建立要與股票的發(fā)行和上市中競爭機制的全面導(dǎo)人相銜接，從而使退市真正成為市場優(yōu)勝劣汰的過程。
二，退市后的退市公司股票交易要完善，退市公司股票交易的廣泛性要與滬深交易所具有一定適應(yīng)性，使不同地域、不同層次的投資者都能夠比較方便地轉(zhuǎn)讓退市公司的股票。
三，退市后的重新上市要嚴(yán)格，甚至要嚴(yán)于初次上市的公司，因為這些退市企業(yè)大都受過“內(nèi)傷”，不經(jīng)過嚴(yán)格檢驗就倉促地重新上市，將可能傷及更廣大的投資者。四，退市后的民事?lián)p害賠償制度必須建立，應(yīng)該引人無限的和連帶的民事賠償制度，以對市場各方形成有效的制約，促使上市公司、中介機構(gòu)和相關(guān)人員進(jìn)行規(guī)范運作和持正經(jīng)營，進(jìn)而使退市機制成為提高市場規(guī)范化和有效性的重要環(huán)節(jié)。
4.信息披露制度。
一是范圍應(yīng)該擴大。在法律規(guī)定中不僅應(yīng)強調(diào)會計信息的披露，同時還應(yīng)對內(nèi)部控制信息披露做出規(guī)范。一家有投資價值的上市公司不僅需要具有良好的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景，還必須擁有良好的內(nèi)部控制制度，在某種程度上內(nèi)部控制失效比經(jīng)營業(yè)績下滑所面臨的投資風(fēng)險更大。隨著監(jiān)管的發(fā)展及市場各參與方對內(nèi)部控制的進(jìn)一步關(guān)注，對上市公司內(nèi)部控制信息的披露應(yīng)該實行強制性披露，對所有上市公司內(nèi)部控制信息披露的內(nèi)容與格式做出統(tǒng)一的規(guī)定，減少上市公司信息披露中的“盲點”。
二是要更加嚴(yán)格、規(guī)范。對上市公司的信息披露應(yīng)進(jìn)行動態(tài)監(jiān)控。對上市公司信息披露缺乏有效的監(jiān)管易使上市公司為配合莊家操縱而散步虛假信息，如億安科技在莊家操縱期間散步了所謂“與清華大學(xué)合作”、“開發(fā)電動汽車、納米技術(shù)”等不少虛假信息?，F(xiàn)有的監(jiān)管機制滿足于對上市公司的信息披露進(jìn)行靜態(tài)監(jiān)管，即對上市公司初次或第一時間披露的信息進(jìn)行審核確認(rèn)，而對上市公司就同一事件發(fā)生先后發(fā)布的前后不一致的具有誤導(dǎo)性、欺詐性信息沒有采取有效的跟蹤和監(jiān)控措施。為此，建議對披露的信息進(jìn)行動態(tài)化監(jiān)管，如果發(fā)現(xiàn)信息披露虛假或不一致立即進(jìn)行查處。
5.失信懲罰制度。
主要包括兩方面的內(nèi)容，首先是在法律方面，
一要從立法上明確失信違信的法律責(zé)任，加大懲罰力度?！蹲C券法》中應(yīng)該明確規(guī)定上市公司、中介機構(gòu)和監(jiān)管部門失信的責(zé)任，加強可操作性，同時在《刑法》中對證券市場中上升到犯罪層次的失信行為作出具體規(guī)定。對目前大量停留在行政處罰和罰款階段的處罰應(yīng)該加重，要上升到犯罪處罰的高度，同時把處罰重點放在個人而不是公司上。
二要從司法和執(zhí)行上落實法律責(zé)任，在訴訟審判方面要提高訴訟效率，降低訴訟成本，保證司法公正，在執(zhí)行方面應(yīng)加強執(zhí)行力度。由于上市公司的經(jīng)營和信用狀況的真實披露在很大程度上依賴于證券注冊會計師的審計報告，所以對信用活動相關(guān)的注冊會計師、審計師和律師等專業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的人員應(yīng)該加強監(jiān)督管理。其次是在道德方面，要通過在全社會形成良好的道德風(fēng)尚和輿論導(dǎo)向，讓“失信”者面對強大的社會輿論壓力，失去發(fā)展空間，加大失信的道德和政治成本。為達(dá)此目的，應(yīng)該建立和完善上市公司、中介機構(gòu)的信用檔案，并使之能夠在全社會共享。
6.信用信息開放制度。
信用信息的市場化是建設(shè)信用體系、進(jìn)行信用管理的必由之路。因此，對信用數(shù)據(jù)的開放和促進(jìn)信用管理行業(yè)的更快發(fā)展應(yīng)是當(dāng)務(wù)之急。建議一方面對于上市公司的信用數(shù)據(jù)要明確其開放程度，很多可以公開開放，以及能夠通過一定正規(guī)的方式和渠道獲得的信息應(yīng)通過一定的渠道和途徑盡快開放，增強社會信用信息的透明度。另一方面信用中介機構(gòu)和政府有關(guān)部門要建立行業(yè)或部門的數(shù)據(jù)庫，作為評價或評估上市公司信用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上逐步建立上市公司的信用評級制度。