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債券，到了該說再見的時候?
從6月初開始，債市開始了新一輪的沖刺。信用債、利率債齊漲，壓抑了近半年的債市，也終于借著酷暑“火”了一把。近期“股債齊漲”的邏輯主要是國內外政策再次步入階段性偏松期，由于“配置壓力”的存在使得資金中的“newmoney”多方面找尋出路。說白了，在貨幣寬松的背景下，市場上源源不斷地涌入“新人”，推動了本輪的行情。不僅“新人笑”，“舊人”也樂開了花。
有人說，在中國投資，主要看你是不是先上了車。但是從動態(tài)來看，在車上的，何時下車是一種煎熬，在車下的，是不是在第二時間上車，也是一種考驗。債市到了該說再見的時候嗎?在我們不知如何走的時候，聽聽大佬怎么說，畢竟，跟著大佬有肉吃。
——訪私募大佬：鵬揚、暖流、元康、銀葉
楊愛斌：原鵬揚投資總經理。專注于宏觀、個券研究，對市場有較強的理解力和預判力。善于把握債券市場的趨勢性機會。曾負責華夏基金固定收益部投資管理工作，管理資產規(guī)模最高達1100億元。目前鵬揚管理規(guī)模近400億，在債券私募中名列前茅
程鵬：暖流資產總經理。從事中國固定收益及衍生產品市場的投資和交易時間近10年，長期管理資產數百億元。目前暖流管理規(guī)模近200億，公司堅持持續(xù)創(chuàng)新，通過專業(yè)投資管理，打造最具競爭力的產品
顧偉勇：元康投資總經理。中國最早一批的債券基金經理。元康投資管理團隊成員來自于國內的基金管理公司、人壽保險公司及大型商業(yè)銀行等主要金融機構，在中國境內人民幣債券市場擁有長期、穩(wěn)定的投資業(yè)績和極為豐富的投資經驗
陳琦：銀葉投資首席策略官。專注于低風險絕對收益產品，投資的類別包括債券、量化對沖、分級基金A等品種。銀葉的核心債券團隊來自于國內外優(yōu)秀的金融機構管理崗位，擁有10年以上的資本市場從業(yè)經驗。目前銀葉累積資產管理規(guī)模逾120億元人民幣，其中債券規(guī)模近80億
英國退歐后，避險情緒上升，會促進國內債市發(fā)展么?
| 楊愛斌：市場高估了退歐的短期影響，但低估了其長期影響。從短期看，6月出口數據顯示中國對歐洲和英國的出口金額無明顯變化。從長期來看，英國退歐使得歐盟的未來面臨重大不確定性。比如尤其需要關注的意大利的情況，歐盟法規(guī)要求國家不得注資危機中的銀行業(yè)，意大利將被迫面臨銀行危機或者讓銀行債的散戶投資人承擔損失，兩種結果都將使其執(zhí)政黨面臨信任危機，意大利的民調已經顯示主張退歐的反對黨支持率正在快速上升;又比如，歐盟現行法規(guī)要求ECB不得購買收益率低于基準利率(-0.4%)的債券，當前德國債券收益率的大幅度走低使得ECB可以選擇的資產范圍和數量大大減少，為了提供歐盟當前急需的寬松資金支持，ECB只能選擇修改現行法規(guī)或者擴張購買范圍到企業(yè)債券、甚至股票，這不僅會帶來政治上、道德上的指責，也會加劇成員國間的摩擦。
這種中長期的不確定性會通過全球風險偏好變化的形式傳導到國內債市，促進收益率的下行。但如果事態(tài)惡化嚴重，進一步發(fā)展為地緣沖突，則會為整個金融市場帶來巨大的不確定性。
| 程鵬：英國在6月24日公投退歐之后，由于此次事件影響范圍廣闊并且超出市場預期，使得全球范圍內避險情緒上升，國內債券市場也受到這個因素的提振，當日債券收益率整體下行，長端品種表現更為突出，這充分說明英國退歐事件本身對國內債券市場是有利的。但是需要注意一點，國內債券市場的走勢和發(fā)展主要受國內因素主導。另外退歐事件后續(xù)的不確定性仍然存在，包括情緒上的波動，以及英國和歐洲未來的商談結果等。從目前來看，退歐對債市是有利的，但是之后我們還是需要保持關注和警惕。
| 顧偉勇：會。主要是對于利率債而言，但是對信用債的影響不大。英國退歐之后對英鎊和歐元區(qū)的影響比較深遠，首先對于經濟增長的動力削弱，其次增加了很多寬松的政策，現在出現了一些負利率的債券。另外因為外圍市場的影響，國內的加息壓力減輕，所以對于利率債是利好。但對于信用債影響不大，因為國內企業(yè)營運狀態(tài)和退歐事件沒有太直接的影響。
| 陳琦：英國退歐事件是一個黑天鵝事件，目前全球經濟處于一個結構調整和經濟再平衡的過程當中。由于全球經濟衰退，民粹主義、地緣政治風險上升，未來類似這種不確定性事件還會發(fā)生。但是對于國內的債券市場來說，由于中國資本市場，無論是債券市場還是權益市場相對來說還是一個封閉的市場，所以這種海外事件的沖擊，對債券市場的直接影響是比較弱的。另外5月初權威人士談經濟形勢，確定不搞短期政策刺激和避免貨幣政策“大水漫灌”的整體宏觀政策思路，因此二季度以來貨幣政策保持了“定力”。但鑒于經濟內生需求疲弱以及穩(wěn)增長的訴求，在央行的細心呵護下，流動性基本無憂。
下半年匯率的變化會對債市造成什么樣的影響?
| 楊愛斌：年初以來，人民幣對美元貶值了3%，對日元貶值了17%，事實上隨著人民幣匯率的不斷下降，已經釋放了相當多的貶值壓力，當前外匯市場的狀態(tài)已經比去年下半年變的穩(wěn)定了很多。從外匯流出數據看，前期以降海外負債為主要形式的外匯出逃在持續(xù)變少，外匯占款受益于經常項目衰退性的好轉，6月甚至已經轉正。因此下半年匯率市場可能不是對債市產生核心壓力的因素，但需要關注美國超預期加息等黑天鵝事件。
| 程鵬：今年年初人民幣相對美元大幅的貶值，對股市和債市都造成了一定量的沖擊。但是之后5、6月份以來的貶值對國內市場影響較小。我們展望后市，認為匯率在下半年進一步變化對債券市場可能不會造成直接的影響。理由如下：1)從根本上講，對大國經濟體而言，匯率和利率是可以獨立的，比如說歐元區(qū)、日本和美國。實際上中國也是一個大國經濟體，所以它的匯率和利率不存在必然形成制約的關系。雖然我們在1月份看到局部的由于短時間過快的貶值造成市場上的恐慌，但是眼光放長遠來看，匯率和利率對于大國而言是獨立的;2)811匯改以后，人民銀行在資本項目方面加強一些管理，限制了一些資本跨境的流動，有利于隔離匯率的變化對國內經濟和金融市場的影響;3)在資金跨境流動被隔離的情況下，匯率對利率的影響主要是通過情緒，從而影響市場偏好。我們知道情緒的傳染第一次的沖擊是最有效的，后面的沖擊對市場的影響就會衰減。所以從這點來看，我們不能以1月份匯率的下跌來線性的類推下半年債市的情況;4)如果說今年1月份匯率是單一幣種相對美元進行貶值，那么6月份以來隨著英國退歐事件的發(fā)生，整個國際市場處于比較混亂的狀態(tài)，英鎊和歐元相對于美元都有比較劇烈的波動。在這種情況下，由于全球的匯率都比較復雜，所以人民幣相對美元的貶值是順應市場的發(fā)展，不會顯得特別的突兀。即使之后如果人民幣相對于美元再有一次比較大的貶值，也不會過分的引起市場的關注;5)人民幣相對于美元或是一籃子貨幣，都已經有一定幅度的貶值，后續(xù)還有多少的貶值空間，我們還在探討。隨著貶值的推進，它的貶值壓力在釋放，后續(xù)對市場的壓迫也會迅速減少。綜合上述五個理由，我們認為匯率在下半年對債市不會構成一個風險因素。
| 顧偉勇：匯率對于債市的影響沒有年初大?，F在匯率處于貶值的趨勢當中，如果資本外流比較快，可能會對流動性造成沖擊。但是現在央行控制資本外流，以及做了對沖操作，所以即使有影響的話，影響也不會特別大。
| 陳琦：匯率貶值的壓力確實可能引發(fā)資本外流并進而造成基礎貨幣投放減少。但是，鑒于中國資本賬戶規(guī)管趨嚴，且央行政策儲備充分，我們覺得央行仍有能力應對這方面的壓力。而且，由于全球經濟增長乏力，結構轉型舉步維艱，民粹主義、地緣政治風險抬頭，全球經濟和政治不確定性風險大幅上升，風險偏好轉弱，外匯市場風起云涌，相對定價劇烈調整。與年初的情況相比，當前的全球宏觀背景下，人民幣雖然兌美元有貶值壓力，但是人民幣兌一籃子貨幣仍相對強勢。
之前豬價上漲迅猛，下半年通脹會有風險么?
| 楊愛斌：通常豬肉周期是6~9個月，當前已經持續(xù)上漲了很長時間，7月CPI高頻數據來看，豬肉7月上旬的價格已經比上月均價下跌2.5%，暗示豬周期可能已經接近尾聲。蔬菜方面，受洪水影響，7月上旬蔬菜價格上漲1.5%，相對季節(jié)性變化不是非常明顯。我們預期四季度以前我國整體通脹壓力不大。
| 程鵬：豬肉價格從去年開始有一輪上漲，在去年下半年有所緩和，但從今年春節(jié)期間又出現迅速上漲。這個豬周期和以前相比持續(xù)時間是比較長的，根據相關機構的研究，這可能和生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；洜I，繁殖母豬補庫存都是有關的。我們關心的是豬肉價格對物價的傳導。這個傳導在今年5~6月份之前已經反映的比較充分，對于CPI有向上不小的牽引幅度。我們對豬價本身以及相關指數的判斷，認為豬糧比不會無限的上漲。因為生豬的生長周期只有9個月的時間，不是供給固定不變的品種。不論此次豬肉周期較往期有多少延長，都會在一個合理的時間內結束。所以豬肉價格本身在下半年不會成為構成通脹上行的重要力量。
中國的CPI主要受豬肉和石油價格決定，我們需要在石油價格方面保持警惕。石油在今年上半年達到低點之后，目前在持續(xù)的反彈。油價和豬價呈現相反的趨勢。同比的基數是比較低的，它會導致CPI同比新漲價因素上升。這個因素下半年會適當推高CPI的同比。特別是考慮到油價的擴散性，因為它是工業(yè)的血液，會擴散到其他工業(yè)品里面，這會影響CPI里面好幾項構成的價格。所以我們需要對石油價格因為不在下跌而導致同比CPI反彈保持足夠的警惕。整體分析豬價和油價的因素，認為下半年通脹大幅上行的風險還是很低的。從這個意義上講，對債券市場不構成一個比較大的利空。
| 顧偉勇：沒有風險。生豬馬上就會超過生長周期，豬價會有一定的下調?，F在物價處于長期低物價的狀態(tài)，短期不會有太大的變化。另外目前糧食產能比較多，所以對物價的影響比較有限。
| 陳琦：前期豬肉價格上漲，一度引發(fā)市場對于通脹抬頭的擔憂。我們觀察發(fā)現，生豬的產能水平處于歷史底部水平已經持續(xù)1年多的時間，但是“豬周期”卻遲遲沒有啟動，這在過去幾輪周期中都是沒有出現過的。我們認為這可能反映了消費結構的改變，并且可能動搖“豬周期”和食品價格周期判斷的既有邏輯。此外，我們認為在總需求疲軟的大環(huán)境下，通脹全面走強的風險不高。
下半年信用風險會真的來臨，大面積爆發(fā)么，如何應對?
| 楊愛斌：我們今年一直堅持多利率、空信用的戰(zhàn)略配置，認為信用風險依然很大，目前AA-的債券利差已經和高等級債券顯著拉開，已經被市場拋棄，隨著后續(xù)風險事件的進一步爆發(fā)，風險有可能繼續(xù)向AA、AA+的債券蔓延。建議所有投資組合減持低資質信用債。
| 程鵬：我們對信用風險的看法是一貫的。從2014年開始就始終堅持兩個觀點：1)系統(tǒng)性的信用風險不會發(fā)生;2)個別的信用事件會繼續(xù)增多。展望今年下半年，我們認為這種情況不會發(fā)生變化。
| 顧偉勇：個券的信用風險在下半年爆發(fā)的可能性比較大，而大面積爆發(fā)的概率比較小，但是波及面會比之前有所增加，無論是一般的國企還是民企，以及非產能過剩的行業(yè)都會出現影響。現在甚至出現有的企業(yè)主動違約的情況，而并非資金流出現問題。所以不論是主觀還是客觀都會使得違約率提高，介于此元康會對信用債進行規(guī)避。
| 陳琦：我們認為信用風險暴露仍將停留在個體層面，下半年信用風險大面積爆發(fā)的概率仍低。首先，如同我們在6月30日《銀葉視點：下半年信用債到期并非洪水猛獸》一文中所分析：下半年信用債市場的到期償還規(guī)模雖然較大，但是與上半年相比而言并無明顯增加。而且，由于上半年信用債發(fā)行量大大高于到期量，多數行業(yè)呈凈發(fā)行。因此，從總量上來看，信用債發(fā)行主體的再融資壓力有所緩解。
具體到細分類別來看，得益于“政府加杠桿”的大背景，上半年政府債務置換大提速，而且上半年地方政府平臺在各融資渠道均受到資金青睞，地方政府融資壓力大幅緩解，城投債在公開市場上違約的系統(tǒng)性風險仍低。產業(yè)債則將繼續(xù)分化，部分過剩行業(yè)融資難度較大，還需投資人額外關注，比如鋼鐵、國防軍工和采掘行業(yè)，這些行業(yè)中資質較弱的個體確實存在壓力，下半年可能繼續(xù)會有信用事件發(fā)生。
十年期國債收益率看到多少?
| 楊愛斌：當前10年國債在2.80%左右的位置，下半年有可能下探到2.60%附近。關注國債期貨的配置價值，當前國債期貨比現貨依然便宜0.6元左右，做多T1609以替代現券是一種很好的相對價值操作。
| 程鵬：目前10年期國債在2.80%左右的水平。下半年債券市場對利率的走勢是比較樂觀的。無論是通脹還是經濟增長都沒有比較強的反彈基礎，所以利率是易下難上的。另外通過權威人士的表態(tài)，現在經濟處于大幅下臺階的階段。宏觀經濟基本面保持一個比較疲弱，但是又沒有繼續(xù)惡化的一個狀態(tài)。在這種狀態(tài)下，對10年期國債或是長端利率我們認為還是會保持低位運行，它的反彈幅度是有限的，而它下行的空間幅度也不是特別大。整體認為10年期國債在下半年看到2.6%~3.0%之間，如果沒有干擾和波動會是一個緩慢下跌的狀態(tài)。之所以說還有反彈的空間是因為可能受到政策或是別的風險事件的干擾，這種事情在2014年曾經出現過。
| 顧偉勇：對于10年期國債看到2.5%~2.6%的水平。投資者對于利率債和信用債的認識比較模糊，當前因為信用債的收益率比較高，造成購買信用債的意愿比較多，所以使得利率債的收益率降低。
| 陳琦：下半年利率債投資將更偏重考驗投資者的擇時能力。我們預計三季度10年期國債的目標區(qū)間在2.75%-3.10%，四季度可能可以看低一線。在利率窄幅區(qū)間震蕩的態(tài)勢下，波段機會可期但不容易捕獲。投資者需要更加積極和堅決地執(zhí)行既定策略。從曲線形態(tài)來看，5年、7年期品種和超長期品種的相對價值好于10年期品種。
可交換債與可轉換債到了投資時點嗎?
| 楊愛斌：從股性看，最近正股表現良好，大概率在上漲趨勢之中，推動轉債的轉股溢價率修復較多;從債性看，部分轉債的到期收益率已經轉正。因此我們認為短期可轉債具有投資機會，可以考慮介入。但需要關注后續(xù)寧波銀行、中國中車等大盤轉債的發(fā)行有可能對流動性造成的沖擊。
| 程鵬：受上半年股市下跌的影響，這個品種在今年上半年下跌的幅度不小。目前股票市場三季度和四季度的走勢相對于上半年會比較樂觀一些，之后會有一個反彈，但是這個反彈的空間不會很大。不過相較于上半年股市大幅度下跌，尤其是熔斷后的幾次下跌，會改善很多。所以從股市角度講，轉債價格未來會有一個恢復式的上漲或是反彈。另外一個方面從債市的角度考量，利率不具備大幅反彈的基礎，這樣會有利于轉債價格的走穩(wěn)和走強。所以綜合股市和債市兩個屬性，下半年投資轉債是有希望的，目前可以開始配置轉債品種。不過需要強調的是轉債的差異性比較大，比如說新發(fā)的轉債和已經發(fā)行的轉債在二級市場的表現不太一樣。具體來說，個券的轉股溢價率還是有很大差異，低的話幾乎沒有溢價，高的話有30%~50%的溢價。我們認為轉股溢價率低的安全性會相對高一些。整體來說，轉債這一個品種在下半年還是值得關注的，但是具體投資中需要區(qū)分個券的差異。
| 顧偉勇：部分可轉債到了投資時點。元康認為可交換債的投資價值沒有可轉債的投資價值大?，F在股市相對是比較平穩(wěn)的。轉債市場本身的估值相對于它的溢價率還是合理的。付出的成本也就是期權費目前不算太貴，相對可以接受。市面上現在可轉債轉股溢價率在20%左右的可轉債已經有10只左右，相對于它的轉股價還是有投資空間的。
| 陳琦：從二級市場的情況來看現在轉債定價偏貴，流動性也不是特別好。至于私募可交換債，需要根據個券的情況，具體進行定價考慮。銀葉對可交換債的關注度比較少，目前覺得沒有太大的投資機會。
結語：
債券市場的“暴利”，14、15年私募基金20%左右的回報，已經告一段落了。未來的一般債券基金的回報大概率落在5-8%的區(qū)間段，如果還抱著獲取高回報收益的投資者，已經可以說再見了。未來的債市，會越來越合理，高收益必然是高風險，而不是之前，高收益后面還有或隱或現的“剛兌”。
下半年，利率債的收益率下行是比較確定的，但是“肉頭”不厚，而信用債里有黃金，但是得冒險。因此，對于低風險投資者，仍可持有以利率債投資為主的基金，而對于想獲取相對較高收益的投資者，目標還是信用分析能力強，著眼于信用債的私募。
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