債券市場(chǎng)何去何從
債券市場(chǎng)何去何從
你知道債券市場(chǎng)何去何從么。你知道債券市場(chǎng)中有多少不為人知的秘密么。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享債券市場(chǎng)何去何從的相關(guān)內(nèi)容,希望對(duì)大家有所幫助。
債券市場(chǎng)該何去何從
如何看待當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)
針對(duì)一季度的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì),我先給大家看看資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。
從圖中我們可以清楚看到,一季度資本市場(chǎng)隱含的含義是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期但不可持續(xù),通貨膨脹上升超預(yù)期。增長(zhǎng)超預(yù)期,理論上股票和商品會(huì)大漲,債券會(huì)下跌;但同時(shí)通脹超預(yù)期,商品會(huì)大漲,而股票和債券會(huì)跌。一季度最好的資產(chǎn)類別是商品,股票大跌,債券小跌。
如果我們把一季度的數(shù)據(jù)仔細(xì)看,可以發(fā)現(xiàn),從供給角度,產(chǎn)出從3月開始恢復(fù),但4月又重新走弱;從需求端看,出口仍然不好,但政府基建投資和房地產(chǎn)投資很好,同時(shí)私人部門的民間投資非常低迷。這種格局與一季度巨額的信貸擴(kuò)張投向是一致的。但問(wèn)題是,一旦巨額的信貸投放開始出現(xiàn)收縮,則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很快會(huì)失去增長(zhǎng)的動(dòng)力。
從通貨膨脹的角度看,核心通貨膨脹是較高的,快4%;PPI通貨膨脹就更快了,創(chuàng)11年以來(lái)的新高,主要是從環(huán)比角度看。
看到這些數(shù)據(jù),我們對(duì)未來(lái)的增長(zhǎng)和通脹設(shè)想兩個(gè)情景:
情景一:信貸慣性擴(kuò)張,通貨膨脹將快速上升,債券市場(chǎng)將走熊,股票市場(chǎng)短暫回升后,將因?yàn)榱鲃?dòng)性收緊,貨幣貶值壓力加大,再次暴跌。商品將繼續(xù)受益通貨膨脹的環(huán)境,但貨幣政策邊際收緊后,商品也逐步見頂。
情景二:由于違約風(fēng)險(xiǎn)加大,貨幣信貸邊際收縮,債券市場(chǎng)短期因流動(dòng)性沖擊下跌,但由于宏觀流動(dòng)性收緊很快對(duì)總需求擴(kuò)張形成壓力,增長(zhǎng)和通脹組合重新走弱,利率債券在基本面支持下,反而出現(xiàn)重大機(jī)會(huì)。
在4月底,我們不確定哪種情景概率更大,但權(quán)威人士發(fā)言后,我們確信情景二概率更大。所以我們?cè)?月底債券市場(chǎng)最悲觀時(shí),大舉做多中國(guó)利率債券,在5月上旬非常低的信貸數(shù)據(jù)出來(lái)后獲得了很好的回報(bào)。
如何看待當(dāng)前債券市場(chǎng)的形勢(shì)
資本市場(chǎng)的定價(jià)基礎(chǔ)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、債券市場(chǎng)的期限利差和信用利差以及股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此,債券市場(chǎng)的利率水平、期限利差和信用利差的判斷就非常關(guān)鍵。
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率最主要的指標(biāo)是央行公開市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率,是事實(shí)上的政策利率。目前2.25%的水平自2015年10月27日開始,一直保持了7個(gè)月時(shí)間,沒(méi)有下降;這也許反映了中性穩(wěn)健貨幣政策傾向。央行一直通過(guò)公開市場(chǎng)操作提供流動(dòng)性,而不是降準(zhǔn),主要原因是不想通過(guò)降準(zhǔn)釋放放松信號(hào),增加匯率的壓力。但人民幣的貶值壓力是客觀存在的,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率偏高,對(duì)資本市場(chǎng)形成制約。但如果匯率的約束能解除,則無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率能下降,毫無(wú)疑問(wèn),匯率風(fēng)險(xiǎn)釋放短期的利空會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)期的利多。
考慮在9月G20峰會(huì)前,人民幣匯率對(duì)美元會(huì)大概率保持穩(wěn)定,因此,短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平目前偏高的局面短期很難改變。但我堅(jiān)信,中國(guó)央行的貨幣政策,最終會(huì)根據(jù)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面而定,匯率水平和資本流動(dòng)的約束反而是可以調(diào)整的。
隨著美元加息預(yù)期升溫,央行在目前較高利率水平下,隨著資金再次外流的壓力,在資本管制增強(qiáng)同時(shí),可能需要靈活的匯率來(lái)緩解無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率偏高的壓力。但是在9月前,這種壓力很難通過(guò)匯率調(diào)整來(lái)化解,因此,今年債券市場(chǎng)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
目前債券市場(chǎng)流動(dòng)性總體“緊平衡”,表現(xiàn)是:非銀行金融機(jī)構(gòu)很難借錢,更難通過(guò)抵押信用債券借錢。
期限利差
期限利差目前正常水平,分位數(shù)約30%分位,反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體下行的壓力。
最近美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)了非常明顯的期限利差擴(kuò)大趨勢(shì),原因是美國(guó)通貨膨脹預(yù)期快速上升。這次FED在加息政策選擇上落后收益率曲線,我們認(rèn)為美國(guó)通貨膨脹會(huì)超預(yù)期,并可能帶來(lái)未來(lái)更大幅度的加息,不過(guò)這應(yīng)該在2017年初才能看到。
信用利差
中國(guó)債券市場(chǎng)的最大問(wèn)題是信用風(fēng)險(xiǎn)和信用利差過(guò)低的風(fēng)險(xiǎn),以及低評(píng)級(jí)債券的再融資風(fēng)險(xiǎn)。
信用利差整體是明顯偏低,但AA-債券信用利差已經(jīng)到達(dá)歷史偏高水平(300BP),歷史最高是2011年的400BP,AA和AA-利差接近180BP,為歷史最高水平;AA信用利差120BP,歷史最低水平。隨著違約事件不斷爆發(fā),目前AA信用債券流動(dòng)性急劇下降,AA信用利差會(huì)出現(xiàn)重估,體現(xiàn)是AA+/AA利差不斷擴(kuò)大,從35BP上升到55BP,歷史最低為25BP,最高為95BP。
隨著連續(xù)的違約事件爆發(fā),包括綠地下調(diào)評(píng)級(jí)事件,債券市場(chǎng)開始出現(xiàn)明顯分化,AA-債券無(wú)人問(wèn)津,AA債券也快被拋棄,5年AA中票-5YAA+中票利差開始走高,目前市場(chǎng)拋售AA債券很難,只有城投債券容易點(diǎn)。
中國(guó)宏觀債務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)部門債務(wù)杠桿過(guò)大,總體債務(wù)占GDP約130%,在發(fā)展中國(guó)家?guī)缀跏亲罡叩摹=^大部分債務(wù)是國(guó)有企業(yè)的債務(wù),這些國(guó)有企業(yè)又主要集中在中上游行業(yè),企業(yè)債務(wù)/EBITDA的比例很多在10倍以上,遠(yuǎn)超投資級(jí)債務(wù)的7倍極限水平,很多甚至到達(dá)20倍的水平。所以,目前整體偏低的信用利差面臨很大重估風(fēng)險(xiǎn)。
但目前債券市場(chǎng)最大風(fēng)險(xiǎn)是即將到來(lái)的再融資風(fēng)險(xiǎn)。我們統(tǒng)計(jì)下來(lái),2016年2-4季度,累計(jì)到期的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券約7600億,其中評(píng)級(jí)為AA/AA-債券2-4季度每月約600-800億,考慮目前債券市場(chǎng)對(duì)這些中低評(píng)級(jí)債券的接受程度很低,我們認(rèn)為債券市場(chǎng)尤其信用債券市場(chǎng)存在很大的風(fēng)險(xiǎn),如果再融資急劇收縮,會(huì)進(jìn)一步加劇違約事件爆發(fā),進(jìn)而形成惡性循環(huán)。我們不清楚,監(jiān)管部門是否了解債券市場(chǎng)的這種負(fù)反饋的沖擊。這種沖擊,會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)形成打擊。從這個(gè)意義上,股票市場(chǎng)的估值水平可能會(huì)面臨壓力。
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