償債保障與投資人保護(hù)的內(nèi)容
償債保障與投資人保護(hù)的內(nèi)容
雖然隨著我國債券市場不斷發(fā)展，債券的發(fā)行日益規(guī)范，但與發(fā)達(dá)國家相比，我國債券的發(fā)行條款并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享償債保障與投資人保護(hù)的相關(guān)內(nèi)容，希望對大家有所幫助。
債券風(fēng)險、償債保障與投資人保護(hù)
摘要：雖然隨著我國債券市場不斷發(fā)展，債券的發(fā)行日益規(guī)范，但與發(fā)達(dá)國家相比，我國債券的發(fā)行條款并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。結(jié)合我國情況，境外發(fā)行債券常使用的償債保障條款對完善我國債券發(fā)行文件、增強投資者保護(hù)均有一定的價值，就已暴露的風(fēng)險事件而言，目前完善交叉違約條款、控制權(quán)變更條款和核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)條款的必要性顯得尤為突出。
關(guān)鍵詞：償債保障條款，交叉違約，救濟程序
在商事文件中，通?？梢钥吹绞钱?dāng)事人對于未來的事情承諾一定的作為或不作為，這類條款一般稱為承諾條款(Covenants)。約定該類條款的主要目的是保證交易對手方的股權(quán)結(jié)構(gòu)、合法經(jīng)營、資質(zhì)、財產(chǎn)、財務(wù)狀況、財務(wù)制度、重要雇員等都基本保持合同簽署日的狀況。承諾條款可分為兩類：積極條款，即賣方保證做什么;消極條款，即賣方保證不做什么，如限制抵押權(quán)設(shè)立的條款，具體內(nèi)容是債務(wù)人(如債券發(fā)行人等)保證不在相關(guān)資產(chǎn)上設(shè)立抵押權(quán)、留置權(quán)等相關(guān)擔(dān)保物權(quán)。在銀行貸款協(xié)議、企業(yè)并購甚至一般的商事合同中都可能涉及該類條款，債券發(fā)行文件也不例外，通常債券相關(guān)協(xié)議中使用的承諾條款稱為“償債保障條款”。從成熟債券市場來看，償債保障條款的使用較為普遍。廣義的償債保障條款可以理解為除傳統(tǒng)的擔(dān)保增信方式以外的保障債權(quán)安全的條款，如債務(wù)的優(yōu)先順序、償債基金條款、對發(fā)行人行為的限制等。從境外發(fā)行文件中來看，對發(fā)行人行為的限制條款主要包括對發(fā)行人的新增負(fù)債行為、出售重大資產(chǎn)、合并等行為進(jìn)行限制并賦予債券持有人一定的保障，主要是債券持有人可以選擇退出，該類條款是投資者保障債權(quán)價值最主要的合同依據(jù)，旨在通過限制發(fā)行人后續(xù)的過度冒險行為、控制流向股東的現(xiàn)金流以及確保債券持有人的相對優(yōu)先地位等來平衡債券持有人和股東之間的利益。
承諾條款概況
承諾條款在銀行貸款協(xié)議、企業(yè)并購文件以及其他一般商事文件中已廣泛應(yīng)用。以銀行貸款協(xié)議為例，對于短期無擔(dān)保貸款，銀行設(shè)置的主要保障機制之一是保持負(fù)債企業(yè)資產(chǎn)的流動性，即約束資金用途。對長期貸款，限制性內(nèi)容則包含一系列對企業(yè)行為和特定財務(wù)指標(biāo)的限制：前者如在未經(jīng)貸款人書面同意的情況下，不得發(fā)生會使公司結(jié)構(gòu)發(fā)生重大不利變化的合并、收購、清算、解散等行為，不得提供超過凈資產(chǎn)的對外擔(dān)保，在其資產(chǎn)上設(shè)置抵質(zhì)押等權(quán)利負(fù)擔(dān)或?qū)Y產(chǎn)進(jìn)行出售及其他交易等;后者如借款人及其子公司的資產(chǎn)負(fù)債率、貸款與凈資產(chǎn)的比值、毛利率等指標(biāo)需維持在某一特定水平。再以企業(yè)并購文件為例，在這類協(xié)議中，承諾條款包括雙方經(jīng)營管理、信息披露、保密、義務(wù)履行、政府許可等交割前承諾和職工待遇等交割后承諾。
作為償債保障中的事前防范機制，償債保障條款的主要目的在于維持發(fā)行人的風(fēng)險水平并賦予投資人在發(fā)行人信用狀況發(fā)生重大改變的情況下的退出選擇權(quán)。如前所述，在一般商事性文件中約定這類條款的主要目的是保證交易對手方的股權(quán)結(jié)構(gòu)、合法經(jīng)營、資質(zhì)、財產(chǎn)、財務(wù)狀況等都基本保持合同簽署日的狀況，在債券合同中約定該類條款的目的同樣是使得發(fā)行人在債券存續(xù)期盡量維持發(fā)債之時的信用風(fēng)險水平。如果存續(xù)期間風(fēng)險水平出現(xiàn)明顯影響債權(quán)的因素，那么作為對新出現(xiàn)的風(fēng)險的補償機制，通常會給予投資人重新決策的機會，可以選擇退出，使得風(fēng)險和收益維持動態(tài)的平衡。從平衡發(fā)行人、股東與債券持有人之間的利益來說，股東有利益沖動去冒風(fēng)險，可能會有相應(yīng)的利益回報作為風(fēng)險補償，而債券持有人在信用風(fēng)險惡化之后，缺乏相應(yīng)的補償機制。在較為成熟的市場上，通過債務(wù)人和債權(quán)人無數(shù)次的博弈，償債保障機制越來越完備。從不同的償債措施來看，與追加擔(dān)保、司法救濟等途徑相比，償債保障條款對于投資人的保護(hù)屬于事前防范機制，與事后追償相比，賦予投資人在發(fā)行人信用狀況可能發(fā)生重大改變的情況下以退出選擇權(quán)，保護(hù)更為及時和有效。
償債保障條款內(nèi)容分析
根據(jù)發(fā)行人信用級別、所處市場等因素的不同，發(fā)行人所使用的保障條款的多樣化以及嚴(yán)格程度也有不同：如美元離岸市場的中國企業(yè)債券及部分亞洲高收益?zhèn)褂玫谋Ｕ蠗l款較為豐富且約束程度較高，屬于嚴(yán)格型，而在早期的點心債保障條款使用程度較低，其結(jié)構(gòu)與歐式投資級債券相似，對投資者沒有多大保障，通常只包含設(shè)置擔(dān)保的限制條款以及在某些情況下的控制權(quán)變更條款。
在約束對象的范圍上，保障條款除了約束發(fā)行人之外，按照協(xié)議約定，如果子公司的現(xiàn)金流對債務(wù)償還負(fù)有義務(wù)，那么還會約束該特定子公司，這類子公司稱為“受限制子公司”，其他子公司則稱為“非受限子公司”。除此之外，約束對象還可能包括擔(dān)保人。在條款設(shè)置方面，由于涉及不同的利益相關(guān)主體，所以保障條款既要起到保護(hù)投資者的作用，又要為企業(yè)的經(jīng)營、財務(wù)、投資活動留下空間確保其靈活性，否則，對企業(yè)的過分制約可能會降低投資者的收益。所以，在對企業(yè)的投資、經(jīng)營活動進(jìn)行限制的同時，也預(yù)留了很大空間，通常會列明在哪些情形下發(fā)行人的特定活動不受限制。在約束方式方面，與銀行貸款協(xié)議中通常同時使用“指標(biāo)維持類條款”和“事件發(fā)生類條款”兩類保障條款不同，債券相關(guān)發(fā)行文件中主要使用“事件發(fā)生類條款”。保障條款中通常涉及兩類條款：“指標(biāo)維持類條款”和“事件發(fā)生類條款”，前者是指選定某些財務(wù)指標(biāo)并約定這些指標(biāo)需維持在某一水平;后者則著眼于發(fā)行人等相關(guān)主體的具體行為或發(fā)生的事件，約定是否可以發(fā)生以及發(fā)生時需滿足的條件。相比于銀行貸款協(xié)議中會選定某些財務(wù)指標(biāo)并約定這些指標(biāo)需維持在某一水平，債券相關(guān)發(fā)行文件中雖然也會關(guān)注發(fā)行人在存續(xù)期的財務(wù)情況，但主要是以財務(wù)指標(biāo)為依據(jù)確定新增負(fù)債的額度、支出額度等，更多的是使用事件發(fā)生類條款，最常見的條款主要包括：控制權(quán)變更限制、核心資產(chǎn)出售限制、負(fù)債限制、支出限制、抵押限制、合并限制、售后回租限制。具體約定內(nèi)容通常如下：
控制權(quán)變更條款——控制權(quán)變更風(fēng)險通常由企業(yè)所有權(quán)或是經(jīng)營權(quán)變更所致，變更原因可能是兼并收購或母公司對企業(yè)的出售等。企業(yè)所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)變更可能導(dǎo)致企業(yè)原有經(jīng)營思路和發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而對其償債能力和信用風(fēng)險的變化引入新的不確定性。在債券合約中引入特定贖回條款，給持有人重新評估投資價值的機會并可以選擇退出，通常約定當(dāng)企業(yè)所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)發(fā)生變更時債券投資人有權(quán)要求企業(yè)以特定價格贖回債券(通常該贖回價格略高于本金價格)。對持有人保護(hù)程度較高的控制權(quán)變更條款，通常會包括如下觸發(fā)情形：發(fā)行人的所有資產(chǎn)被出售、董事會的多數(shù)董事被更換、發(fā)生清算或合并等。一般來看，可以從以下三個方面考察控制權(quán)變更條款的質(zhì)量：構(gòu)成控制權(quán)變更所需達(dá)到的投票權(quán)變更比例、董事會更換比例以及是否有必要觸發(fā)評級下調(diào)。
核心資產(chǎn)出售限制條款——部分企業(yè)集團可能會出于資本運作或經(jīng)營需要，將其下屬發(fā)債企業(yè)的核心資產(chǎn)在企業(yè)集團內(nèi)部進(jìn)行劃轉(zhuǎn)或出售給外部機構(gòu)。當(dāng)核心資產(chǎn)對于發(fā)債企業(yè)的債務(wù)償付能力起到至關(guān)重要的作用時，核心資產(chǎn)的劃轉(zhuǎn)或出售可能對其信用狀況構(gòu)成重大影響。限制條款主要限制出售資產(chǎn)交易的公平性、所獲資金的流動性和限制其用途。通常較為嚴(yán)格的該條款會約定出售資產(chǎn)獲得的資金至少有70%是現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物形式，并且該筆資金需在發(fā)行企業(yè)內(nèi)保留一年或用于償還同等或更高級別的債務(wù)。對獲得資金的用途通常限定在償還債務(wù)、再投資于與主營業(yè)務(wù)相關(guān)且有助于償還債務(wù)的資產(chǎn)等。
新增負(fù)債限制條款——企業(yè)大規(guī)模的財務(wù)擴張會導(dǎo)致財務(wù)杠桿率升高，財務(wù)指標(biāo)惡化，信用風(fēng)險上升。為避免因購買債券后企業(yè)過度的財務(wù)擴張而導(dǎo)致投資者承擔(dān)過高的信用風(fēng)險，負(fù)債限制條款通常會根據(jù)覆蓋率和杠桿率情況限定未來可新增的債務(wù)。覆蓋率的指標(biāo)主要是EBITDA利息保障倍數(shù)，杠桿率指標(biāo)主要指總負(fù)債/EBITDA.債務(wù)類型包括一般負(fù)債、租賃、信用證償付、股票贖回義務(wù)以及對外擔(dān)保等。不受此條款約束的情形主要包括：一定額度內(nèi)的銀行負(fù)債、與受限制子公司之間的借貸;為降低剩余存量債券違約風(fēng)險而進(jìn)行的再融資(除了必要其他額外支出如到期應(yīng)計利息等之外，再融資的金額不得超過剩余未償還債券本金的總額);規(guī)定一個負(fù)債額度，僅限于發(fā)行人在緊急情況下需要融資時使用。同時，子公司也可能受到類似發(fā)債母公司同樣的負(fù)債限制。總體來看，新增負(fù)債限制條款對投資者保護(hù)力度的兩個主要因素是可新增負(fù)債的總額和限制的債務(wù)種類。
支出限制條款——支出限制條款的結(jié)構(gòu)最為復(fù)雜。限制的主要支出類型包括：股票分紅、股票回購、劣后于債項的債務(wù)的提前贖回以及關(guān)聯(lián)交易等，一般會劃定一個支出額度。該額度是可以調(diào)節(jié)的，如可能根據(jù)發(fā)行人及特定子公司合并凈利潤的情況而進(jìn)行一定比例的上浮;反之，當(dāng)凈利潤為負(fù)時，該額度會予以縮減。同時，該限制只是有條件的限制，如當(dāng)發(fā)行人的某些財務(wù)指標(biāo)(如利息保障倍數(shù))達(dá)到一定水平時則不受上述約束。此外，在一些情況下，關(guān)聯(lián)方交易的首要動機是為管理層或關(guān)聯(lián)方謀求利益，可能對公司利益以及債券投資者利益造成損害。為了防止交易形式下的利益輸送，支出限制條款通常要求關(guān)聯(lián)交易必須是公平交易，或者超出一般對公平交易的認(rèn)知時需提供第三方的公正意見，一方面要求董事會對關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行嚴(yán)格審查，確保關(guān)聯(lián)交易的公平、公正，不摻雜高管的個人利益訴求;另一方面，也可要求遇到影響到債務(wù)安全的重大關(guān)聯(lián)交易時需得到債券持有人同意。
其他常用的條款還有增設(shè)權(quán)利負(fù)擔(dān)限制條款、售后回租限制條款以及合并限制條款等。增設(shè)權(quán)利負(fù)擔(dān)限制條款主要是限制其他債務(wù)人在相關(guān)資產(chǎn)之上設(shè)置優(yōu)先于或與債券持有人同等順序的受償權(quán)，同樣有開放的情形，包括銀行貸款等。售后回租限制條款，售后回租交易通常發(fā)生在企業(yè)有提高資金流動性的需求之時，由于售后回租與擔(dān)保融資較為相似，通過賣出資產(chǎn)獲得的收益類似于從銀行獲得的貸款，支付的租賃費類似于還款，所以該類限制條款通常要求發(fā)行人需要有負(fù)擔(dān)持續(xù)支付租金的能力。同時售后回租因涉及資產(chǎn)出售事項，所以對其中的出售資產(chǎn)環(huán)節(jié)有資產(chǎn)出售條款限制中的類似要求，如對獲得資金的現(xiàn)金比例以及對該部分資金的用途均參考其要求。保護(hù)程度較高的條款會將售后回租的規(guī)模限制在合并資產(chǎn)的10%以內(nèi)。不過，當(dāng)該交易的時間少于3年時，則通常不受到上述限制。合并限制條款主要是確保合并發(fā)生后，繼受方繼續(xù)承擔(dān)債券項下的義務(wù)。通常只有在相關(guān)財務(wù)指標(biāo)(如固定支出保障倍數(shù))有所改善時，才允許并購交易的發(fā)生。除此之外，發(fā)行人也會根據(jù)自身情況設(shè)置其他類型的保障條款。
違反償債保障條款的救濟程序和措施
如果說對發(fā)行人設(shè)定各種限制的保障條款旨在保護(hù)債券持有人的債權(quán)安全，那么何種情形下的違約情形可以觸發(fā)債券持有人進(jìn)行救濟以及具體采取何種措施，則是保障條款真正發(fā)揮作用的重要環(huán)節(jié)。概括來看，可觸發(fā)持有人有權(quán)要求債券立即到期等行動的情形既包括對債項下保障條款等債券協(xié)議的違反，也包括發(fā)行人在其他債務(wù)方面發(fā)生違約行為，后者通常稱為交叉違約條款。有的違約行為一經(jīng)發(fā)生，持有人即有權(quán)立即行動進(jìn)行救濟;而有的違約行為則在發(fā)生后持續(xù)一段時間后，持有人才能采取相關(guān)措施。同時，考慮到在持有人分散的情形下，為避免單個持有人的盲目行動，保證行動的集中、高效和有序以及給予發(fā)行人一定的緩沖時間，募集文件中通常會約定原則上由受托管理人代為履行，只有當(dāng)受托管理人有怠于履職的情形時，持有人才可自行救濟，并且在行動前要事先向發(fā)行人發(fā)出書面通知。
可觸發(fā)持有人行動的違約情形
從觸發(fā)原因看，違約行為既包括對債項本身相關(guān)條款的違反，也包括觸發(fā)交叉違約條款。從條款設(shè)置來看，實務(wù)文件中對違約行為的界定通常保護(hù)如下要素：行為發(fā)生、持續(xù)時間、涉及金額、持有人的書面通知等，如：行為發(fā)生+超過一定時間(如連續(xù)超過30天)、違約行為發(fā)生+經(jīng)合計持有未償付債券比例超過25%的持有人書面通知后仍持續(xù)超過一定時間。
因違反償債保障條款而構(gòu)成違約的情形可分為兩類：有的違約行為一經(jīng)發(fā)生，持有人即有權(quán)立即行動進(jìn)行救濟，如違反并購限制、核心資產(chǎn)出售限制、設(shè)立抵押權(quán)限制等條款;而有的違約行為則在發(fā)生后持續(xù)一段時間后，持有人才能采取相關(guān)措施，如違反支出限制、新增負(fù)債限制等其他保障條款且經(jīng)合計持有未償付債券比例超過25%的持有人書面通知后仍違反連續(xù)超過30天。
持有人、受托人可采取的行動
當(dāng)約定的違約情形發(fā)生后，持有人或受托人可以采取相應(yīng)救濟措施，同時其行動需滿足一定的條件，采取實際行動的方式也有一定限制。一般來說，持有人需借助受托管理人行動，不能隨意采取救濟措施。
當(dāng)發(fā)行人等相關(guān)主體違反保障條款而構(gòu)成違約行為后，賦予持有人的主權(quán)利是其有權(quán)主張債項到期且要求立即進(jìn)行償還。盡管債券相關(guān)文件中會對保障條款、違約行為的情形以及持有人可以采取的救濟措施和具體救濟的程序進(jìn)行明確而詳細(xì)的約定，但實際上，對這些保障條款的違反并不總是伴隨著爭執(zhí)、糾紛，當(dāng)發(fā)行人確定將要發(fā)生并購、重組等重大事件時，通常發(fā)行人不會被動地等到持有人主張權(quán)利、進(jìn)行救濟甚至采取司法手段，比較成熟的發(fā)行人通常會主動采取措施進(jìn)行前期安排，予以解決，為后期資產(chǎn)重組等行為的順利發(fā)生掃平障礙?？傮w上，上述常見的保障條款完善了持有人在特殊時點的退出機制。
對完善國內(nèi)償債保障條款的啟示
雖然隨著我國債券市場不斷發(fā)展，債券的發(fā)行也日益規(guī)范，但是與發(fā)達(dá)國家相比，我國債券的發(fā)行條款中對投資者保護(hù)的力度尚需加強。從我國現(xiàn)行規(guī)則來看，發(fā)改委在2011年出臺的《關(guān)于進(jìn)一步加強企業(yè)債存續(xù)期間監(jiān)管工作有關(guān)問題的通知》中規(guī)定：“發(fā)行人擬變更債券募集說明書約定條款，擬變更債券受托管理人，擔(dān)保人或擔(dān)保物發(fā)生重大變化，作出減資、合并、分立、解散及申請破產(chǎn)決定等對債券持有人權(quán)益有重大影響的事項，應(yīng)當(dāng)召開債券持有人會議并取得債券持有人法定多數(shù)同意才可生效。”其中，尤其強調(diào)了債券存續(xù)期發(fā)行人的資產(chǎn)重組行為的發(fā)生條件，規(guī)定重組方案須經(jīng)企業(yè)債券持有人會議同意、就重組對企業(yè)償債能力的影響進(jìn)行專項評級且評級結(jié)果應(yīng)不低于原來評級。除此之外，目前規(guī)則主要將上述情形規(guī)定為“重大事項”，相應(yīng)的后果主要是規(guī)定應(yīng)當(dāng)召開持有人會議，但在持有人會議決議效力并不一定具有強制約束力和執(zhí)行力的情形下，對投資人來說缺乏實質(zhì)的救濟保障措施，保障條款的設(shè)置尚顯單薄，而實踐中不乏發(fā)行人發(fā)生重大變化而影響企業(yè)償付能力的風(fēng)險事件。國際債券市場的發(fā)展歷程顯示，設(shè)計精細(xì)的債券條款可以使債券持有人充分認(rèn)識投資風(fēng)險，約束發(fā)債主體的行為，最終有效保護(hù)債券投資者的合法權(quán)益。隨著信用級別中樞的不斷下移，債券發(fā)行條款進(jìn)一步精細(xì)化的必要性就更加凸顯，否則將使債券持有人被迫承擔(dān)過多風(fēng)險。
境外發(fā)行債券常使用的償債保障條款對完善我國債券發(fā)行文件、增強投資者保護(hù)均有價值，就已暴露的風(fēng)險事件而言，目前完善交叉違約條款、控制權(quán)變更條款和核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)條款的必要性顯得尤為突出。因其他違約事件的發(fā)生使得債項陷入兌付風(fēng)險的案例并不鮮見，其中控制權(quán)變更在市場對民營企業(yè)的實際控制人和高管風(fēng)險的敏感性中表現(xiàn)得尤為明顯。民營企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理、內(nèi)部風(fēng)險控制等方面的風(fēng)險相對高于國企，尤其是處于絕對控股地位的股東或強勢管理層，一旦出現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、涉案、失蹤等情況，都可能迅速地觸發(fā)市場敏感神經(jīng)。民營企業(yè)的核心管理人員對借款人的資信狀況具有關(guān)鍵作用，是貸款人評估貸款時的一個重要考慮因素。所以管理層變更在貸款協(xié)議中是常見的違約事件條款，通?？梢杂|發(fā)提前償還條款。而加上交叉違約條款的缺乏，在這樣的連鎖反應(yīng)下，最后風(fēng)險往往傳導(dǎo)到了國內(nèi)債券持有人。企業(yè)核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)對于企業(yè)償債能力的潛在影響自2011年以來就已引發(fā)了市場的關(guān)注。
從實際應(yīng)對來看，當(dāng)發(fā)生類似的重大事件，在發(fā)行人較為配合的情形下，會以追加抵質(zhì)押擔(dān)保等形式增強債券的安全性。但從普遍意義上說，在目前持有人會議決議效力并不一定具有強制約束力和執(zhí)行力的情形下，如果沒有直接、明確的退出或強化債權(quán)保障機制的合同條款，當(dāng)發(fā)行人無論是出于主客觀原因，不同意采取措施之時，持有人可能會陷于較為被動的境地，尤其是與以發(fā)行人大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔(dān)保的銀行債權(quán)人相比，對發(fā)行人、重要子公司等發(fā)生的影響投資決策重大變化缺乏操作性較強的應(yīng)對手段。即使采取訴訟，也要面臨起訴、舉證等較為繁瑣的流程，相比于國外募集文件中直接明確約定了持有人可以要求債項到期等內(nèi)容的條款來說，如此試探性地保障債權(quán)對于持有人來說成本更高。所以，通過完善保障條款給予投資人更加靈活的決策權(quán)，給予投資人完善的退出機制，不失為提高持有人投資能動性的有效途徑，也是在債券存續(xù)期內(nèi)給投資人的一顆“定心丸”。在債市規(guī)模的不斷擴大的背景下，完善償債保障條款尤其是在目前看來尤為必要的交叉違約條款、控制權(quán)變更條款和核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)條款，使得發(fā)行條款不斷精細(xì)化，進(jìn)一步平衡發(fā)行人和投資人利益，加強對投資人的理性保護(hù)，有利于實現(xiàn)債券市場的長遠(yuǎn)、健康發(fā)展。
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