分級(jí)基金的折溢價(jià)套利策略
分級(jí)基金的折溢價(jià)套利策略
分級(jí)基金是指將基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行不對(duì)稱分割，分成低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)先(也稱穩(wěn)健型或a類)份額與高風(fēng)險(xiǎn)次級(jí)(也稱進(jìn)取型或b類)份額。其中低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)先份額的目標(biāo)投資者是風(fēng)險(xiǎn)收益偏好較低的投資者，而高風(fēng)險(xiǎn)次級(jí)份額則定位于那些期望通過(guò)融資增加其投資資本額，進(jìn)而獲得超額收益，具有較高風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者。
分級(jí)基金的凈值杠桿倍數(shù)
b類分額的杠桿倍數(shù)是分級(jí)基金最重要的特征之一，也是偏好杠桿收益投資者最關(guān)注的要素之一。在分級(jí)基金中，杠桿倍數(shù)是指具有內(nèi)含杠桿特征的份額收益率與該基金份額凈值收益率的比例。由于凈值收益率的計(jì)算與選取時(shí)間長(zhǎng)短有關(guān)，因此，杠桿倍數(shù)也分日杠桿、月杠桿、年杠桿倍數(shù)等等。
由于大多數(shù)分級(jí)基金是以投資者不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好來(lái)進(jìn)行份額分級(jí)，影響該類分級(jí)基金杠桿倍數(shù)的主要因素如下：
1、a類與b類的份額配比
a、b兩級(jí)份額數(shù)配比是影響杠桿倍數(shù)的最重要因素，份額數(shù)配比的比例越高，杠桿倍數(shù)也就越高。a類份額占比越高，說(shuō)明享受基金上漲收益或承擔(dān)下跌損失的b類份額就越少，其凈值收益率變化幅度越大，杠桿倍數(shù)也就越高。目前市場(chǎng)的分級(jí)基金的份額配比a：b，主要為1：1和4：6兩種。
2、a類份額約定年基準(zhǔn)收益率
a類份額約定年基準(zhǔn)收益率可看作b類份額持有人的融資成本。a類份額約定年基準(zhǔn)收益率越高，b類份額融資成本也越高，這將降低b類份額的凈值收益率，從而導(dǎo)致b類份額杠桿倍數(shù)越低;反之亦然。目前市場(chǎng)上的a類份份額通常是約定年基準(zhǔn)收益率為1年期同期銀行定期存款利率(稅后)基礎(chǔ)上+3%~3.5%。該收益率每年調(diào)整一次，因此在最大限度保證a類份額持有人利益的前提下，為b類份額持有人提供了較高的杠桿倍數(shù)。
3、a類份額是否參與超額收益分配
a類份額參與超額收益分配比例越大，b類份額凈值收益率就越低，b類份額杠桿倍數(shù)也越小。
分級(jí)基金的凈值杠桿的計(jì)算公式如下：
其中，l'為凈值杠桿，navb為b類份額的凈值，navs為母基金份額的凈值，
由于當(dāng)前分級(jí)基金b份額普遍存在溢價(jià)，因此凈值杠桿意義有限，由于其二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)較高，市場(chǎng)上各分級(jí)b份實(shí)際交易價(jià)格所表現(xiàn)出來(lái)的杠桿大多在2~3倍之間。接近于下折價(jià)格的b類分額杠桿大致在3~4倍之間。b份實(shí)際交易價(jià)格所表現(xiàn)出來(lái)的杠桿計(jì)算公式如下：
其中，pb為b類份額的價(jià)格，na、nb為a、b份額的凈值，navs為母基金份額的凈值。
分級(jí)基金的定期折算與到點(diǎn)折算
.1定期折算
分級(jí)基金一般在合約中規(guī)定了定期折算條款，這是由于一般分級(jí)基金a份的收益是約定和一年期存款利息掛鉤，而且a份基金通常每年兌付一次利息收益。這樣有些分級(jí)基金選在新一日歷年度開(kāi)始時(shí)折算，有些則約定每運(yùn)作滿一周年折算一次。定期折算只是針對(duì)a份份額進(jìn)行調(diào)整。具體是a份的凈值調(diào)整到1，將累計(jì)的利息收益以母基金的形式付給a份的持有者。例如，銀華100分級(jí)基金是在每日歷年的第一個(gè)交易日進(jìn)行股權(quán)登記，并在t+1日進(jìn)行份額折算，折算后的銀華穩(wěn)進(jìn)在t+2日恢復(fù)交易。假如投資者在2014年1月2日收盤(pán)后持有100萬(wàn)份銀華穩(wěn)進(jìn)，那么1月2日銀華穩(wěn)進(jìn)的凈值為1.06，母基金凈值為0.718，則折算后投資者的持倉(cāng)為100萬(wàn)份銀華穩(wěn)進(jìn)+市值為6萬(wàn)的銀華100母基金83565份。銀華穩(wěn)進(jìn)的凈值重新歸1。
經(jīng)過(guò)上述折算后，投資者賬面上雖然立即獲得較高收益，但市場(chǎng)因投資者獲利回吐而發(fā)生自然除權(quán)現(xiàn)象。1月6日銀華穩(wěn)進(jìn)復(fù)牌交易時(shí)跌停，次日續(xù)跌，這樣折算獲得的收益基本除權(quán)。但綜合a類份額在定期折算前的表現(xiàn)看，折價(jià)交易的a類份額在定期折算的前幾個(gè)交易日，一般會(huì)出現(xiàn)搶權(quán)現(xiàn)象，投資者可以留意此類分級(jí)基金定期折算前的折價(jià)幅度進(jìn)行選擇。同時(shí)需要注意的是定期折算使得a份累計(jì)利息轉(zhuǎn)為母基金份額，這部分投資成為指數(shù)投資，較a份的風(fēng)險(xiǎn)大些。如需要變現(xiàn)則需拆分為子基金二級(jí)市場(chǎng)上賣出份額。 通常，到點(diǎn)折算的設(shè)計(jì)以進(jìn)取份額為中心，在保持進(jìn)取份額凈值總額不變的前提下將進(jìn)取份額的凈值調(diào)整為1，同時(shí)根據(jù)相應(yīng)配比調(diào)整優(yōu)先份額的份額數(shù)和基礎(chǔ)份額的份額數(shù)，這利好分級(jí)基金的優(yōu)先份額。在向下折算時(shí)，進(jìn)取份額的份額數(shù)減少，由于優(yōu)先份額的凈值總是大于1，按配比折算后優(yōu)先部分有大量本金和利息剩余被折算為新增的基礎(chǔ)份額，可以贖回，這相當(dāng)于優(yōu)先份額的投資者提前拿到部分本金和利息，在折價(jià)購(gòu)買優(yōu)先份額到點(diǎn)折算的情形下能獲得客觀的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利收益。
2不定期到點(diǎn)折算
根據(jù)第二節(jié)分級(jí)基金的杠桿公式，我們知道當(dāng)分級(jí)基金凈值下跌時(shí)，杠桿會(huì)升高，此時(shí)無(wú)論對(duì)于a類份額還是b類份額，風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)增加。而當(dāng)分級(jí)基金凈值上漲時(shí)，杠桿會(huì)下降，這時(shí)b類份額就會(huì)失去原來(lái)杠桿的意義。而到點(diǎn)折算條款的存在，則可以保證其杠桿水平始終能保持在一個(gè)合理的范圍之內(nèi)。對(duì)分級(jí)基金杠桿率的限制，可以將激進(jìn)b類份額的風(fēng)險(xiǎn)水平控制在合理范圍內(nèi)，對(duì)投資者形成保護(hù)。
2011年9月底，證監(jiān)會(huì)草擬了《分級(jí)基金產(chǎn)品審核指引》，并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，這是監(jiān)管層首次發(fā)布分級(jí)基金產(chǎn)品的審核指引。該指引明確了分級(jí)基金的設(shè)計(jì)原則，規(guī)定了僅發(fā)展融資模式分級(jí)基金，限制了分級(jí)份額的杠桿率，并要求相關(guān)機(jī)構(gòu)須向分級(jí)基金投資者充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)。分級(jí)基金還需限定分級(jí)份額的初始杠桿率，債券型分級(jí)基金不超過(guò)10/3倍，股票型分級(jí)基金不超過(guò)2倍。無(wú)固定分級(jí)運(yùn)作期限的分級(jí)基金需限定分級(jí)份額的最高杠桿率，債券型分級(jí)基金不超過(guò)8倍，股票型分級(jí)基金不超過(guò)6倍。
(一)向下到點(diǎn)折算
當(dāng)市場(chǎng)大幅下跌時(shí)，分級(jí)基金存在母基金凈值可能不足以支付約定收益的可能。為了應(yīng)對(duì)這種可能性，分級(jí)基金一般采用三種處理方式：
1) 向下到點(diǎn)折算，即：當(dāng)杠桿份額或母基金凈值小于等于某一閥值時(shí)，a類份額和b類份額的凈值調(diào)整1元，份額也同比例調(diào)整。為了保證折算前后，a類份額和b類份額的份額比不變，多余的a類份額按照凈值折算為母基金份額，投資者可以直接贖回兌現(xiàn)這部分收益。目前權(quán)益類分級(jí)基金多采用這種方式。
以銀華90分級(jí)基金為例，銀華90分級(jí)b份銀華鑫利基金在2012年8月30日基金凈值低于0.25元閥值觸發(fā)向下折算。銀華金利的凈值為1.046元。則銀華鑫利的凈值要回到1元，需要4份折算成1份，為保持銀華鑫利和銀華金利1:1的配比關(guān)系，銀華金利也按同樣的比例折算，但4份銀華金利的凈值合計(jì)是4.184元，也就是說(shuō)折算后會(huì)多出來(lái)3.184元，根據(jù)基金合同，這3.184元可以折算成銀華90的份額，就相當(dāng)于兌現(xiàn)了預(yù)定收益。
近幾年a股震蕩走低，權(quán)益類基金的凈值不同程度下跌，使得部分分級(jí)基金距離觸發(fā)向下不定折算越來(lái)越近，永續(xù)約定收益的a類份額的折價(jià)交易和向下不定折算機(jī)制共同催生了a類份額的投資機(jī)會(huì)。但由于向下不定期折算會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)較低的a類份額大部分轉(zhuǎn)換成風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的母基金，因此a類份額在折算前后需要關(guān)注母基金凈值的變化情況作出預(yù)判。
2) 同漲同跌，即：當(dāng)b類份額的凈值低于某一閥值時(shí)，a類份額和b類份額的凈值按照相同的比例同漲同跌，然而當(dāng)市場(chǎng)上漲使得b類份額的凈值達(dá)到閥值時(shí)，分級(jí)基金優(yōu)先彌補(bǔ)約定收益的累計(jì)約定收益。目前采用該方式的權(quán)益類分級(jí)基金僅有申萬(wàn)深成指分級(jí)。
3) 杠桿份額全額擔(dān)保，即：若基礎(chǔ)市場(chǎng)下跌使得a類份額不足以從母基金中獲得約定收益，b類份額的凈值減小為0元。若市場(chǎng)進(jìn)一步下跌，a類份額的凈值和母基金的凈值就同步下跌。目前采用該方式的權(quán)益類分級(jí)基金僅有國(guó)泰估值分級(jí)。
(二)向上到點(diǎn)折算
當(dāng)市場(chǎng)大幅上漲時(shí)，b類份額的凈值和價(jià)格增長(zhǎng)會(huì)較快，如果b類份額凈值過(guò)高，會(huì)導(dǎo)致b類份額的投資杠桿下降很多，也就失去了b類份額高杠桿的投資作用。為了避免b類份額凈值過(guò)高導(dǎo)致的低杠桿現(xiàn)象，和向下不定期折算相反，當(dāng)b類份額或母基金凈值大于等于某一閥值時(shí)，約定收益的a類份額和杠桿型b類份額的凈值調(diào)整至1元，份額也同比例調(diào)整。為了保證折算前后，a類份額和b類份額的份額比不變，多余的b類份額按照凈值折算為母基金份額，投資者可以贖回或拆分后在二級(jí)市場(chǎng)上賣出來(lái)兌現(xiàn)這部分收益。目前除國(guó)泰估值分級(jí)外，權(quán)益類分級(jí)基金基本采用這種方式，向上到點(diǎn)折算的觸發(fā)閥值通常設(shè)置在b類份額凈值達(dá)到2時(shí)。
從上述分析可以看出，分級(jí)基金的不定期折算機(jī)制它主要是在圍繞著b類份額來(lái)進(jìn)行，標(biāo)的是具有高風(fēng)險(xiǎn)特征的對(duì)象，不定期折算的發(fā)生，最大的特點(diǎn)在于它的不定期特性，即它會(huì)隨著市場(chǎng)行情的漲跌變化，并由于產(chǎn)品的成立時(shí)點(diǎn)不同，而不定期地出現(xiàn)。雖然之前當(dāng)b類份額的參考凈值接近一定閥值的時(shí)候市場(chǎng)可能會(huì)有預(yù)警，但依然具有一定的突然性。不定期折算機(jī)制對(duì)于交易市場(chǎng)參與各方的影響，甚至包括對(duì)a類份額的波及、對(duì)于母基金的波及，影響都十分巨大。相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益機(jī)會(huì)也由此相伴而生，這也正是這種機(jī)制的價(jià)值所在。
需要說(shuō)明的是無(wú)論定期折算還是不定期折算，當(dāng)這些折算發(fā)生時(shí)，所變的對(duì)象只是相關(guān)基金及其子份額的凈值和參考凈值，不變的標(biāo)的當(dāng)然還都是相關(guān)的指數(shù)型分級(jí)基金。而若忽略折算，或者說(shuō)，無(wú)論是折算之前，還是折算之后，投資標(biāo)的依然都是原先的指數(shù)型分級(jí)基金;如果再往前追本溯源，也都還是在投資那只指數(shù)。所以，折算對(duì)于分級(jí)基金的a、b類份額單獨(dú)持有者投資標(biāo)的會(huì)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)-收益的變化，而分級(jí)基金整體投資的核心并沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)的變化。
分級(jí)基金的配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制
分級(jí)基金之所以能夠產(chǎn)生套利空間在于兩個(gè)方面：一是b份的高杠桿容易吸引投機(jī)的投資者交易，價(jià)格的較大波動(dòng)容易形成一/二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格差異;二是母子基金具備配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制。所謂“配對(duì)轉(zhuǎn)換”業(yè)務(wù)，就是指分級(jí)基金的場(chǎng)內(nèi)份額分拆及合并業(yè)務(wù)。場(chǎng)內(nèi)份額的分拆，指場(chǎng)內(nèi)份額持有人將其所持有的基礎(chǔ)份額按照兩類份額的比例約定，分拆成a類份額及b類份額的行為。場(chǎng)內(nèi)份額的合并，則指場(chǎng)內(nèi)份額持有人將其所持有的a類份額與b類份額按照約定的比例合并成基礎(chǔ)份額的行為。
當(dāng)母基金與子基金最終成交價(jià)不同，使得基金可能出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，投資者可利用此項(xiàng)業(yè)務(wù)，將份額在母子基金間相互轉(zhuǎn)換，利用價(jià)差獲取收益。在不考慮交易費(fèi)的情況下，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)上子基金交易價(jià)格按比例計(jì)算后的均價(jià)高于母基金單位凈值時(shí)，可申購(gòu)母基金并分拆為子基金，再通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)賣出，獲得差價(jià)。當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)上子基金按比例計(jì)算的均價(jià)，低于母基金單位凈值時(shí)，可通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買入一定比例子基金合并轉(zhuǎn)換為母基金，并按母基金的凈值贖回，獲取差價(jià)。
上圖以銀華深證100指數(shù)分級(jí)基金為例詳述了 “配對(duì)轉(zhuǎn)換”機(jī)制。具體而言，銀華深證100指數(shù)分級(jí)基金將場(chǎng)內(nèi)認(rèn)購(gòu)銀華100基金份額按1：1的比例分為銀華穩(wěn)進(jìn)和銀華銳進(jìn)兩類份額，銀華穩(wěn)進(jìn)似于一只固定收益產(chǎn)品，銀華銳進(jìn)則具備2倍的初始杠桿，放大了投資回報(bào)。這樣，銀華穩(wěn)進(jìn)和銀華銳進(jìn)在深交所上市交易后有可能出現(xiàn)折價(jià)或溢價(jià)。在推出配對(duì)轉(zhuǎn)換功能后，投資者可利用銀華深證100指數(shù)分級(jí)基金上市交易價(jià)格和凈值之間的溢價(jià)或折價(jià)，通過(guò)自由分拆或合并實(shí)現(xiàn)套利交易。如果場(chǎng)內(nèi)交易出現(xiàn)整體性溢價(jià)，基金持有人可賣出原持有的銀華穩(wěn)進(jìn)和銀華銳進(jìn)份額，并在場(chǎng)外申購(gòu)銀華100，再通過(guò)跨系統(tǒng)轉(zhuǎn)換成場(chǎng)內(nèi)份額并分拆成銀華穩(wěn)進(jìn)和銀華銳進(jìn)，獲取套利收益。如果場(chǎng)內(nèi)交易出現(xiàn)整體性折價(jià)，基金持有人可在場(chǎng)外贖回銀華100，同時(shí)買入銀華穩(wěn)進(jìn)和銀華銳進(jìn)，合并后再通過(guò)跨系統(tǒng)轉(zhuǎn)換成場(chǎng)外份額，獲取套利收益。這是一種投資者利益最大化的交易機(jī)制設(shè)計(jì)，無(wú)論場(chǎng)內(nèi)交易是否出現(xiàn)整體性溢價(jià)還是折價(jià)，都可以通過(guò)場(chǎng)外的申贖機(jī)制而對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)并獲得收益，這是專門(mén)為低風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)投資者設(shè)計(jì)的交易機(jī)制。
結(jié)構(gòu)化分級(jí)基金的基本結(jié)構(gòu)是將市場(chǎng)分割成不同的區(qū)間，在每個(gè)區(qū)間內(nèi)，其中一個(gè)子基金份額給另一個(gè)子基金份額提供杠桿，投資者可根據(jù)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)的區(qū)間預(yù)期，選擇有利的子基金份額進(jìn)行投資。但是，分級(jí)也隱含了一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)，即在某一個(gè)市場(chǎng)區(qū)間，分級(jí)基金的風(fēng)險(xiǎn)收益是不匹配的，市場(chǎng)變動(dòng)方向不利的分級(jí)可能遭遇拋售，從而有可能增加折價(jià)率。分級(jí)基金配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制的存在，使分級(jí)基金中以類封閉式基金存在的a類份額的可交易性大大提高。投資者除了申購(gòu)和贖回外，還可以通過(guò)分拆和合并達(dá)到參與和退出的目的
從另一個(gè)角度來(lái)看，配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制促使分級(jí)基金整體無(wú)折溢價(jià)，因此a類份額與b類份額的折溢價(jià)率有一個(gè)此消彼長(zhǎng)的蹺蹺板效應(yīng)。由于市場(chǎng)資金傾向于杠桿份額博取市場(chǎng)反彈杠桿收益，導(dǎo)致杠桿類份額的溢價(jià)率迭創(chuàng)新高。同時(shí)，b類份額的溢價(jià)率攀升對(duì)a類份額的價(jià)格形成了壓力，在套利資金和場(chǎng)內(nèi)交易者的共同作用下，進(jìn)一步促使低風(fēng)險(xiǎn)的a類份額折價(jià)率大幅擴(kuò)大，直接表現(xiàn)為這類份額的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格不斷下跌。然而，由于b類份額的高溢價(jià)是建立在資金看好后市反彈的基礎(chǔ)上的，一旦市場(chǎng)反彈結(jié)束，收益得到確認(rèn)，高溢價(jià)的產(chǎn)品溢價(jià)率會(huì)逐步下降，對(duì)應(yīng)的a類份額則會(huì)順勢(shì)上漲，折價(jià)率也相應(yīng)收窄。另外，由于配對(duì)轉(zhuǎn)換套利仍有一定風(fēng)險(xiǎn)，故子基金份額整體上仍將存在一定折價(jià)或溢價(jià)。
分級(jí)基金的具體套利模式
1分級(jí)基金預(yù)估凈值
下面給出分級(jí)基金折溢價(jià)的計(jì)算模型。
假定a、b類份額的配比比例為m：n，那么母基金凈值的計(jì)算公式：
母基金凈值 = [m/(m+n)]*a類份額凈值+[n/(m+n)]*b類份額凈值
根據(jù)a、b類份額二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格，分級(jí)基金二級(jí)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換價(jià)格計(jì)算公式：
母基金轉(zhuǎn)換價(jià)格 = [m/(m+n)]*a類份額交易價(jià)格+[n/(m+n)]*b類份額交易價(jià)格
不同于etf，對(duì)于分級(jí)基金套利的時(shí)候，我們其實(shí)并不知道當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)基金的具體凈值。t日母基金的凈值是在收盤(pán)清算后才能知曉，在日中判斷分級(jí)基金二級(jí)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換價(jià)格是否出現(xiàn)折溢價(jià)，則需要根據(jù)指數(shù)的行情變化，用前一交易日的基金凈值與標(biāo)的指數(shù)當(dāng)前交易日從開(kāi)盤(pán)到現(xiàn)在的漲跌幅的乘積來(lái)預(yù)測(cè)當(dāng)時(shí)的基金凈值，套利監(jiān)控中實(shí)時(shí)計(jì)算分級(jí)基金的即時(shí)預(yù)估凈值，預(yù)估凈值的計(jì)算公式為：
母基金預(yù)估凈值=母基金昨日凈值*(1+跟蹤標(biāo)的指數(shù)及時(shí)漲跌幅)*基金投資指數(shù)比例
將母基金轉(zhuǎn)換價(jià)格和母基金預(yù)估凈值進(jìn)行比較，當(dāng)母基金轉(zhuǎn)換價(jià)格〉母基金預(yù)估凈值，則出現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)情況，反之，當(dāng)母基金轉(zhuǎn)換價(jià)格〈母基金預(yù)估凈值，則出現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格折價(jià)的情況。
使用多空策略套保模式
當(dāng)分級(jí)基金在二級(jí)市場(chǎng)交易的子基金價(jià)格合成的二級(jí)市場(chǎng)母基金價(jià)格和分級(jí)母基金的實(shí)際凈值出現(xiàn)較大差異，按照第4節(jié)的簡(jiǎn)單買入或申購(gòu)分級(jí)，并合并贖回或分拆賣出來(lái)獲取折溢價(jià)的收益。但由于分級(jí)基金買入——合并——贖回或申購(gòu)——拆分——賣出的過(guò)程需要t+2日和t+3日才能完成。兩、三個(gè)交易日過(guò)程中，指數(shù)本身的漲跌波動(dòng)往往超過(guò)了分級(jí)基金折溢價(jià)本身。因?yàn)榉旨?jí)基金持倉(cāng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)很大，所以這種簡(jiǎn)單的策略不是很適合獲取折溢價(jià)的收益。直觀的想法是否可以在分級(jí)基金二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)折溢價(jià)時(shí)，通過(guò)多空策略鎖定折溢價(jià)的價(jià)差來(lái)獲取收益。下面我們介紹使用etf和股指期貨來(lái)對(duì)沖指數(shù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的投資策略步驟。
一.使用etf進(jìn)行多空套保
因?yàn)榉旨?jí)基金和etf中有不少是指數(shù)化投資基金，而且有的etf和分級(jí)基金的投資標(biāo)的指數(shù)是完全一致的。利用etf為融券標(biāo)的的特性，可以鎖定分級(jí)基金折溢價(jià)價(jià)差。我們以銀華深證100分級(jí)基金為例說(shuō)明這一套保的過(guò)程。
1)分級(jí)基金出現(xiàn)折價(jià)情況
圖2是利用銀華深證100分級(jí)和深證100etf跟蹤標(biāo)的指數(shù)一致的特點(diǎn)，在分級(jí)基金出現(xiàn)折價(jià)時(shí)，買入銀華穩(wěn)進(jìn)和銀華銳進(jìn)，并同時(shí)融券賣出深證100etf，以深證100etf代替即時(shí)銀華100母基金，鎖定折價(jià)的價(jià)差收益。這樣在后續(xù)2日內(nèi)深證100指數(shù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)被規(guī)避。需要注意的是，t+2日贖回是按照t+2日的收盤(pán)凈值給付的，這樣在t+2日深證100etf買入還券時(shí)也是需要在尾盤(pán)時(shí)刻。
銀華深證100分級(jí)贖回費(fèi)用為凈值的0.5%，3日的融券費(fèi)用和交易傭金大致在0.15%，再考慮分級(jí)凈值估算誤差通常在0.2%以內(nèi)和沖擊的影響，那么保守的估算，當(dāng)銀華深證100分級(jí)二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)超過(guò)1%的折價(jià)時(shí)，產(chǎn)生近似無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。
雖然t+2日發(fā)出贖回委托后，折價(jià)套利倉(cāng)位進(jìn)行了平倉(cāng)，已鎖定收益，但贖回資金是在t+3日清算后到賬。從資金到資金的完整套利過(guò)程是4個(gè)交易日。
2)分級(jí)基金出現(xiàn)溢價(jià)情況
和折價(jià)套利不同的是，溢價(jià)套利只能在尾盤(pán)時(shí)間進(jìn)行建倉(cāng)操作，是因?yàn)樯曩?gòu)對(duì)應(yīng)的凈值為收盤(pán)時(shí)的凈值。如果不是尾盤(pán)時(shí)間操作，那么當(dāng)日至收盤(pán)階段的指數(shù)波動(dòng)將會(huì)顯著影響套利的收益。另外，融券賣出深證100etf只是鎖定了指數(shù)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并未同折價(jià)套利那樣鎖定折溢價(jià)的價(jià)差。溢價(jià)套利成功完成，需要t+3日拆分后銀華100仍舊保持溢，在賣出的過(guò)程則可以是在日內(nèi)交易過(guò)程中逐步完成。
分級(jí)基金申購(gòu)，會(huì)根據(jù)不同的規(guī)模收取費(fèi)用，以為例。
由上表可以看出，資金規(guī)模大于等于500萬(wàn)后，申購(gòu)的成本會(huì)降低到0.02%以下。為了溢價(jià)套利成功，一次申購(gòu)的金額應(yīng)在500萬(wàn)以上。不同的分級(jí)基金上述跨檔的資金規(guī)模要求不一樣，比如申萬(wàn)申成分級(jí)和國(guó)聯(lián)安雙禧100分級(jí)的固定收費(fèi)的申購(gòu)下限是1000萬(wàn)元，具體需要參考各分級(jí)基金的申購(gòu)費(fèi)用說(shuō)明。
采用銀華深證100分級(jí)申購(gòu)費(fèi)用為0.02%，4日的融券費(fèi)用和交易傭金大致在0.18%，再考慮分級(jí)凈值估算誤差通常在0.2%以內(nèi)和沖擊的影響，那么保守的估算，當(dāng)銀華深證100分級(jí)二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)超過(guò)0.4%的溢價(jià)時(shí)，產(chǎn)生近似無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。
如何降低分級(jí)基金凈值跟蹤偏差的影響
使用股指期貨進(jìn)行套保和交易成本和使用etf套保基本一致。主要考慮的是期貨基差和分級(jí)基金跟蹤指數(shù)與滬深300指數(shù)之間的跟蹤偏差。下圖我們給出流動(dòng)性較好的幾只分級(jí)基金所跟蹤的指數(shù)和滬深300指數(shù)之間的跟蹤偏差圖。
由圖5，可以看出單個(gè)指數(shù)在兩年半的時(shí)間內(nèi)，相對(duì)滬深300指數(shù)都產(chǎn)生了200~400點(diǎn)的累計(jì)跟蹤偏差。短期看跟蹤偏差尖峰狀態(tài)時(shí)，一個(gè)月內(nèi)的短期跟蹤偏差會(huì)接近百點(diǎn)，這種跟蹤偏差對(duì)于使用滬深300股指期貨來(lái)進(jìn)行分級(jí)基金折溢價(jià)套利的對(duì)沖套保來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)還是比較高的。
同時(shí)從圖中，我們也可以分析得到，部分指數(shù)之間會(huì)存在與滬深300指數(shù)跟蹤偏差的負(fù)相關(guān)性。根據(jù)這一特征，就可以想到，同時(shí)持有2只或以上的具備跟蹤偏差負(fù)相關(guān)性的分級(jí)基金，可以降低組合相對(duì)滬深300指數(shù)的跟蹤偏差的影響。以銀華深證100分級(jí)和國(guó)聯(lián)安雙禧100分級(jí)為例，兩者跟蹤的指數(shù)分別是深證100和中證100指數(shù)。簡(jiǎn)單起見(jiàn)，我們以兩者起始1：1、1：2和2：1的市值配比，則組合相對(duì)于滬深300指數(shù)的跟蹤偏差圖如圖6所示。
以最小方差法進(jìn)行股價(jià)序列的優(yōu)化，也可以求得采用深證100指數(shù)和中證100指數(shù)按1：2市值配比可以較好的，由圖7也可以看出，1：2的市值配比下，組合相對(duì)于滬深300指數(shù)在2年半時(shí)間內(nèi)累積跟蹤偏差波動(dòng)幅度變?yōu)?40點(diǎn)左右，最大短期一個(gè)月的跟蹤偏差也降低到40點(diǎn)以內(nèi)。分級(jí)基金跟蹤偏差的影響大為降低。
我們可以近兩年看出幾個(gè)主要的指數(shù)相對(duì)滬深300都是逐步走弱的，究其原因是2013以來(lái)以創(chuàng)業(yè)板和中小板為代表的小盤(pán)股指數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏滬深300。為了引入滬深300中權(quán)重較小的股票，更進(jìn)一步，我們引入信誠(chéng)500的跟蹤指數(shù)中證500指數(shù)來(lái)代替參與擬合滬深300指數(shù)，通過(guò)最小方差發(fā)優(yōu)化，會(huì)得到當(dāng)深證100指數(shù)、中證100指數(shù)和中證500指數(shù)按1：2：0.4擬合效果較好，如圖7所示。跟蹤偏差的影響會(huì)進(jìn)一步降低。
這樣當(dāng)銀華、雙禧或者信誠(chéng)出現(xiàn)了折溢價(jià)套利時(shí)，按組合建立套利持倉(cāng)進(jìn)行分級(jí)基金套利。或者，我們可以以銀華100、雙禧100和信誠(chéng)500按1：2：0.4的市值配比建立組合，使用滬深300股指期貨長(zhǎng)期進(jìn)行套保持倉(cāng)。在分級(jí)基金出現(xiàn)折溢價(jià)套利空間后就可以在第一時(shí)間進(jìn)行折溢價(jià)套利操作。需要說(shuō)明的是，構(gòu)建組合也不拘泥于分級(jí)基金，可以利用etf基金指數(shù)的多樣性，通過(guò)最小方差擬合滬深300指數(shù)。由于上述組合的跟蹤誤差已經(jīng)非常的小了，可以滿足長(zhǎng)期持有分級(jí)和股指期貨的多空組合，并等待各分級(jí)出現(xiàn)折溢價(jià)套利的機(jī)會(huì)。