【摘 要】 本文對中國電信、中國移動、中國聯(lián)通、中國網(wǎng)通四大運營商①的融資策略以及其中的股權(quán)融資行為進(jìn)行了對比分析及評價。分析表明,四大運營商在上市動機(jī)、上市時機(jī)選擇、上市操作方式等方面各有特色,但同時都存在一定問題。文章結(jié)合這些問題提出了電信運營商進(jìn)行融資決策的建議。

　　【關(guān)鍵詞】 電信; 運營商; 融資策略; 資本

　　隨著電信業(yè)持續(xù)快速的增長和全球化進(jìn)程的進(jìn)一步深化,加之電信行業(yè)的高資本投入特性(表1),電信運營商無論是網(wǎng)絡(luò)建設(shè)還是項目投資,都面臨著龐大的資金需求,資本逐漸成為取代技術(shù)推動電信業(yè)發(fā)展的首要因素。正是如此,電信運營商不得不從多種渠道和采用多種手段進(jìn)行融資,融資策略的選擇日益成為電信運營商融資效率的關(guān)鍵,進(jìn)而影響到電信運營商的發(fā)展。

　　一、四大運營商資本結(jié)構(gòu)及融資策略比較

　　電信運營商在不同發(fā)展階段有不同的融資策略:初創(chuàng)期,為引進(jìn)新的技術(shù)和設(shè)備,企業(yè)需要大量資金投入,但投資效益存在一定的滯后性;擴(kuò)張期,資金需求較大,但業(yè)務(wù)發(fā)展增幅也大,效益日益明顯;穩(wěn)定期,通信規(guī)模、通信能力已經(jīng)形成,資金需求逐步減少,效益也逐步穩(wěn)定;衰退期,企業(yè)經(jīng)營收入持續(xù)減少,現(xiàn)金流緊張,將出現(xiàn)虧損,融資需求萎縮(見表2)。

　　(一)中國移動資本狀況及融資結(jié)構(gòu)

　　中國移動通信集團(tuán)公司(以下簡稱中國移動)于2000年5月17日成立,注冊資本為518億元人民幣,資產(chǎn)規(guī)模超過

　　5 600億元,是我國在境外上市公司中市值最大的公司之一,也是世界上市值最大的電信運營公司。中國移動是最早利用股權(quán)融資的電信運營商,也是大規(guī)模進(jìn)行非銀行貸款的債權(quán)融資的開先河者。這兩大融資模式不僅促成了中國移動良好的融資結(jié)構(gòu)和樹立了良好的企業(yè)聲譽(yù),同時也給后期市場競爭提供了充裕的資金和優(yōu)質(zhì)的財務(wù)結(jié)構(gòu)。中國移動近幾年的融資結(jié)構(gòu)及相關(guān)財務(wù)狀況如表3。

　　2001年之前,中國移動的資本開支和內(nèi)源融資能力雖然仍小于中國電信,自由現(xiàn)金流也相對較少,但已經(jīng)表現(xiàn)出了強(qiáng)勁的增長態(tài)勢。從資本結(jié)構(gòu)看,這一階段股權(quán)融資達(dá)到50%以上,內(nèi)源融資開始占據(jù)30%的份額,而債權(quán)融資規(guī)模最小,僅有20%不到,外部融資明顯偏好于股權(quán)融資模式。2002年,由于收購母公司資產(chǎn)需要,中國移動除發(fā)行80億元債券外,銀行貸款額度明顯加大,債權(quán)融資首次高于內(nèi)源融資,處于第二大資金來源渠道,股權(quán)融資比例也下降到40%以下,此后銀行貸款這一融資方式一直占據(jù)著相對重要的地位。2003年以后,中國移動的資本開支雖然每年以兩位數(shù)的增速在擴(kuò)張,但內(nèi)源融資能力大大超越資本支出規(guī)模,完全可以獨立滿足資本需求,中國移動除了維持適量長期銀行貸款外,并沒有尋求更多融資渠道,也沒有股權(quán)融資。到2006年,內(nèi)源融資已占據(jù)50%以上的融資份額,而股權(quán)融資和債權(quán)融資分別下降到33%和16%。

　　(二)中國聯(lián)通資本狀況及融資結(jié)構(gòu)

　　中國聯(lián)合通信有限公司(以下簡稱中國聯(lián)通)經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)于1994年7月19日成立,注冊資本165.4億元。從建立伊始,中國聯(lián)通的外源融資就比內(nèi)源融資更處于主導(dǎo)地位。中國聯(lián)通近幾年的融資分析如表4。

　　2000年以前,中國聯(lián)通的融資渠道相對單一,基本依賴于銀行貸款,而內(nèi)源融資受制于當(dāng)時特定的競爭態(tài)勢,企業(yè)規(guī)模和盈余不能支撐龐大的資金需求,此時基本無所謂融資結(jié)構(gòu)問題。2000年-2002年,由于建設(shè)CDMA移動通信網(wǎng)絡(luò)需要大規(guī)模資金,股權(quán)融資成為聯(lián)通比較偏好的融資方式,通過在三地實行上市,募集資金達(dá)到582億元,大大優(yōu)化了公司的融資結(jié)構(gòu),但亦不能滿足大規(guī)模的資金需求,聯(lián)通又增加了債權(quán)融資方式。其時,股權(quán)融資占據(jù)50%以上,債權(quán)融資30%,內(nèi)源融資擴(kuò)張到10%以上,自由現(xiàn)金流處于凈流出狀態(tài)。2003年以后,公司更加注重多元化融資,各種成本更低、風(fēng)險更小的融資方式粉墨登場。比如2005年和2006年7月分別發(fā)行100億元和60億元的短期融資券,2006年6月20日,SKT認(rèn)購聯(lián)通紅籌發(fā)行的本金總額為10億美元的可轉(zhuǎn)換債券,這些都在項目融資中起到舉足輕重的作用。這一階段聯(lián)通的融資結(jié)構(gòu)一直都維持較為穩(wěn)定的狀態(tài),到2006年內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資的比例為47.8%:32.7%:19.4%。

　　(三)中國電信資本狀況及融資結(jié)構(gòu)

　　中國電信集團(tuán)公司(以下簡稱中國電信)是按照國家電信體制改革方案組建的特大型國有通信企業(yè),其組建的基礎(chǔ)為原中國電信集團(tuán)劃分給中國網(wǎng)通的10省(區(qū)、市)電信公司以外的電信公司,注冊資本1 580億元人民幣。中國電信近幾年的融資分析如表5。

　　2001年以前,中國電信主要采用內(nèi)源融資和債權(quán)融資兩種融資方式,其融資來源相對壟斷的原因有較強(qiáng)的政策性。2002年以后,經(jīng)歷兩次大的拆分和剝離后,中國電信逐步開始尋求多種自主性融資渠道,以解決市場化環(huán)境下的投資需求問題。2002年11月,中國電信在港交所和紐約上市,首發(fā)集資104億元,2004年增發(fā)53億股新H股,集資約120億元,但融資額度還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到預(yù)期水平。2003年12月和2004年6月,分別以460億元和248億元的對價從電信集團(tuán)公司收購各省資產(chǎn),這兩次收購給公司帶來巨大資金壓力。中國電信主要采取擴(kuò)大銀行貸款的融資策略,同時短期貸款和長期貸款齊頭并進(jìn)。這一時期,債權(quán)融資占據(jù)60%,內(nèi)源融資不足30%,而股權(quán)融資少于10%。中國電信的融資特點是充分利用了財務(wù)杠桿效應(yīng),不過資產(chǎn)負(fù)債率一直在高位運行,相應(yīng)增大了財務(wù)風(fēng)險。直到2005年,中國電信才發(fā)行期限為6個月、面值為人民幣100億元的短期融資券,初步表現(xiàn)出融資多元化的意向。

　　(四)中國網(wǎng)通資本狀況及融資結(jié)構(gòu)

　　中國網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)公司(以下簡稱中國網(wǎng)通)是根據(jù)國務(wù)院電信體制改革方案,于2002年5月16日在原中國電信集團(tuán)北京、天津、河北、山西、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、河南、山東等10省(區(qū)、市)電信公司、中國網(wǎng)絡(luò)通信(控股)有限公司、吉通通信有限責(zé)任公司的基礎(chǔ)上組建而成的。中國網(wǎng)通近幾年的融資分析如表6。

　　中國網(wǎng)通開始形成均衡融資結(jié)構(gòu)是以2004年11月在香港成立網(wǎng)通紅籌公司為標(biāo)志,其時共計籌資約104億元。與中國電信類似,此時的融資結(jié)構(gòu)以債權(quán)融資為主,約占68.5%,內(nèi)源融資占23%,股權(quán)融資最少,僅占8.5%。債權(quán)融資中,短期銀行貸款占據(jù)非常重要的地位,約占整個融資來源的50%以上。2005年以后,中國網(wǎng)通的多元融資漸趨明顯,綜合應(yīng)用債券和短期融資券,2005年和2006年,其非銀行貸款的資金余額分別達(dá)到了232億元和100億元。但此時的整個融資來源仍然為:債權(quán)融資>內(nèi)源融資>股權(quán)融資。總的看來,四大電信運營商融資策略各有特色,歸納起來如表7所示。

　　二、四大運營商股權(quán)融資分析及評價

　　四大運營商近年來都進(jìn)行了上市融資,總的來說,中國移動和中國聯(lián)通的上市和融資比較成功,中國電信和中國網(wǎng)通的上市和融資則不盡人意。上市融資成功與否的關(guān)鍵受行業(yè)成長性、上市時機(jī)、治理結(jié)構(gòu)、定價、承銷商等因素的影響。

　　(一)上市動機(jī)比較

　　中國移動于1997年上市,正值北京控股、上海實業(yè)等紅籌公司在國際資本市場掀起中國熱,當(dāng)時中國電信還未分拆,中國聯(lián)通還非常弱小,中國電信拿出旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)(廣東、浙江兩省的移動資產(chǎn))到國際資本市場試水,之后又多次增發(fā)新股和發(fā)行債券,其目的都是為收購母公司的資產(chǎn)。對中國移動來說,融資并非是主要目的,而更多的是為了走出國門,展示國際化形象。中國聯(lián)通的上市則主要出于對資本的渴求。2000年以前,中國聯(lián)通一直發(fā)展緩慢,靠自我積累難以實現(xiàn)滾動發(fā)展,上市融資幾乎成為當(dāng)時唯一的選擇③。中國網(wǎng)通的上市,主要有四個方面的動機(jī):第一,資金需求強(qiáng)烈,與中國電信相比,中國網(wǎng)通的實力顯得不那么雄厚。另外,中國網(wǎng)通收購吉通承擔(dān)了28億元的債務(wù),收購小網(wǎng)通需要至少約213億元資金,在南方21省設(shè)立分支機(jī)構(gòu)又投入了108億元。第二,產(chǎn)業(yè)競爭驅(qū)使,四大電信運營商中的中國移動、中國聯(lián)通、中國電信已經(jīng)是上市公司,如果中國網(wǎng)通不上市,在管制、政策扶持方面可能處于不利地位,甚至有可能被邊緣化。第三,當(dāng)時包括四大商業(yè)銀行在內(nèi)的一大批中央企業(yè)也在積極做上市準(zhǔn)備,如果網(wǎng)通不搶先一步,可能要排隊等待很長時間。第四,網(wǎng)通的上市能進(jìn)一步強(qiáng)化其國際化形象,繼承小網(wǎng)通遺留下來的良好的國際品牌資產(chǎn)。

　　(二)上市步驟與上市主體比較

　　從上市步驟上看,四個運營商都是遵循“整體上市,分步實施”的原則。首先進(jìn)行分拆,剝離出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),作為上市主體,待時機(jī)成熟,再逐步反向收購母公司的資產(chǎn),最終實現(xiàn)整體上市。之所以這樣選擇,原因有二:第一,部分資產(chǎn)達(dá)不到上市的要求,如果納入上市公司,則影響IPO的順利進(jìn)行;第二,這四大運營商資產(chǎn)量巨大,雖然是在海外上市,但如果一次性整體上市,資本市場還是很難滿足其融資需求。

　　從上市主體來看,中國移動、中國聯(lián)通、中國網(wǎng)通都是通過在香港設(shè)立紅籌公司上市,而中國電信則是在國內(nèi)設(shè)立H股公司上市。從目前的情況來看,紅籌股上市比H股上市存在著諸多方面的優(yōu)勢:首先,上市過程較H股更為簡化;其次,紅籌股與香港本地股份實現(xiàn)完全接軌;最后,紅籌股公司的資本運作更加自由。但紅籌股上市也有其自身的弊病:一是可能涉及國有資產(chǎn)流失問題。二是H股形式掛牌有一個益處是有機(jī)會回內(nèi)地A股市場進(jìn)行二次發(fā)股融資,而紅籌公司則相對困難。

　　(三)上市地點及上市時機(jī)的選擇比較

　　四大運營商都采取在香港和紐約同時上市的策略。主要原因在于:第一,內(nèi)地證券市場發(fā)展不成熟,市場容量不夠大,融資的規(guī)模比較小④,融資的時間比較短,而且融資手段單一;第二,國內(nèi)證券市場存在市場準(zhǔn)入規(guī)則一刀切,再融資標(biāo)準(zhǔn)高,靈活性低,證券市場公信力低等等問題和缺陷,無法給上市公司充分的信心;第三,中國電信運營商選擇海外上市不但能達(dá)到“融資”的目的,而且能“融制”和“融智”;第四,通過海外上市,能夠迅速提高知名度,樹立公司國際化運作的品牌形象。

　　從上市時機(jī)看,中國移動的上市時機(jī)選擇最佳,其兩次公開發(fā)行都選在2000年以前。中國聯(lián)通國外首次公開發(fā)行在2000年,時機(jī)也非常不錯,趕上了電信泡沫破滅之前的末班車;而其國內(nèi)首次公開發(fā)行在2002年,雖然這時電信泡沫已經(jīng)破滅,A股市場開始陷入低迷,但由于其獨特的概念、移動通信行業(yè)的高成長性,還是幫助中國聯(lián)通完成了A股市場有史以來第二大IPO。與之相比,兩家固網(wǎng)運營商中國電信和中國網(wǎng)通上市時間的選擇就不那么令人滿意。兩者都是在電信泡沫破滅、中國概念處于低潮的時候登陸國際資本市場,而國際上的固網(wǎng)運營商已經(jīng)疲態(tài)畢現(xiàn),投資者對固網(wǎng)概念興趣很低,這注定兩家運營商上市過程必然磕磕絆絆,中國電信靠大幅度削減發(fā)行規(guī)模,中國網(wǎng)通靠超低市盈率及高派息率才得以勉強(qiáng)上市。

　　(四)上市操作手法比較

　　從上市的操作手法上來看,中國移動較為科學(xué)、中國聯(lián)通倍受褒揚、中國電信受到“批評”、中國網(wǎng)通“吃虧”。

　　中國移動的科學(xué)體現(xiàn)在幾個方面:第一,從始至終,中國移動都是采取規(guī)范的運作方法上市,在法律法規(guī)上沒有越界或者打擦邊球的行為。第二,上市時機(jī)的選擇非常合理,這在前面已經(jīng)有所論述。第三,中國移動融資方式十分豐富,根據(jù)時間和公司的發(fā)展情況選擇對自己最有利的融資方式。

　　中國聯(lián)通在上市過程中則創(chuàng)造了多項境內(nèi)外資本運營記錄:香港股市有史以來最大的首次公開發(fā)行;亞洲第二、世界前十位的首次公開發(fā)行;中國企業(yè)最大規(guī)模的海外首次公開發(fā)行;國內(nèi)A股市場最大的流通股;國內(nèi)首家在A股市場公開發(fā)行的電信運營企業(yè);國內(nèi)首家在海內(nèi)外公開發(fā)行的電信運營企業(yè)。可以說,中國聯(lián)通在資質(zhì)并不優(yōu)異的情況下,最大限度地發(fā)揮了資本市場的資源配置作用,募集了企業(yè)發(fā)展所需要的資金,實現(xiàn)了國有資本的保值增值。

　　中國電信的上市,從頭到尾磕磕絆絆,亮點很少,主要問題有三:第一,上市時機(jī)不佳,對困難估計不足。第二,上市過程中定位搖擺,投資者看不清中國電信今后的發(fā)展方向。第三,不熟悉海外資本市場的運作規(guī)則。在中國電信推出IPO的關(guān)鍵時刻,突然宣布提高國際長途接入費,漲幅近8倍。這種大幅度的、驟然的漲價行為充分暴露了中國電信長期以來養(yǎng)成的壟斷作風(fēng),這在很大程度上破壞了中國電信在海外資本市場上建立起來的誠信、自律的企業(yè)形象,直接影響到中國電信的上市進(jìn)程。

　　中國網(wǎng)通吸取中國電信IPO失敗的教訓(xùn),在投資者回報上作了很大的文章,終于在逆市中一舉成功:第一是市盈率偏低,中國網(wǎng)通上市的市盈率是7倍,而中國電信是20倍。第二是派息率高,承諾上市后兩年高達(dá)35%至40%的高派息率。第三是中國網(wǎng)通得到了對香港股市有舉足輕重投資者李嘉誠的支持,香港3位巨富(李嘉誠、李兆基、鄭裕彤)斥資15億申購。

　　三、四大運營商資本市場融資策略存在的不足

　　(一)融資地點和方式單一

　　1998年以前,我國電信運營商政企合一時期,電信業(yè)利用資金的方式多以利用國外銀行和政府貸款以及利用市話初裝費和郵電附加費等一系列財稅優(yōu)惠政策形成的企業(yè)內(nèi)部自有資金為主。隨著政企分開、電信重組,國外銀行和政府貸款以及一系列財稅優(yōu)惠政策的減少,目前各電信運營商紛紛轉(zhuǎn)變,采用在資本市場上進(jìn)行外部直接融資方式籌集資金,多依賴外部融資,忽略自身積累,并且在外部融資中表現(xiàn)出重股權(quán)輕債務(wù)的融資偏好,主要以實施首發(fā)股票、配股、增發(fā)股票等方式。

　　在外部融資的方式上,以股權(quán)融資為主,導(dǎo)致融資成本過高。發(fā)達(dá)國家的運營商在選擇外部融資方式時,傾向于優(yōu)先使用債權(quán)融資方式,負(fù)債率普遍較高。長期債務(wù)與股權(quán)資本的比例接近1:1(上市運營商的平均水平為0.98),資產(chǎn)負(fù)債率平均為50%左右。在資產(chǎn)負(fù)債率不是過高(電信運營商一般不超過50%)的情況下,提高債權(quán)融資的比例帶來的財務(wù)杠桿效應(yīng),能夠增加股權(quán)資本收益率,符合股東利益最大化的企業(yè)經(jīng)營原則。但是我國運營商普遍對債權(quán)融資認(rèn)識不足,在資產(chǎn)負(fù)債率不高的情況下,仍然熱衷于擴(kuò)股融資。

　　在融資的地點選擇上,各電信運營商又主要集中于香港股票市場上這一地點,這可能出于香港是世界的一個金融中心以及香港與內(nèi)地各種便利的聯(lián)系等方面考慮,這樣會造成電信運營商過度依賴香港股票市場融資。經(jīng)過1998年亞洲金融風(fēng)暴后,至今香港經(jīng)濟(jì)金融實力還沒有恢復(fù),再加上香港易受國際郵資及臺灣海峽局勢等政治上敏感因素的影響,香港股市易出現(xiàn)大的波動,企業(yè)融資風(fēng)險較大。

　　(二)投資者與消費者分離,難以實現(xiàn)電信運營商經(jīng)營價值與資本價值的統(tǒng)一,不利于長遠(yuǎn)發(fā)展

　　中國移動、中國電信以及中國網(wǎng)通全都是在香港股票市場上市,其股票的投資者是香港和外國投資者,只有中國聯(lián)通實現(xiàn)了部分紅籌股權(quán)的國內(nèi)上市,而這幾家企業(yè)的電信業(yè)務(wù)消費者卻全都在內(nèi)地,內(nèi)地消費者雖然很想買這幾家電信公司的股票,卻被政策限制住,無法成為其投資者。由于資本的逐利性,即使是那些戰(zhàn)略投資者也會希望電信運營商減少長期資本支出計劃,追求短期投資回報。這樣電信運營商的投資者與消費者分離,由于各自出發(fā)點的差異甚至對立,會給電信運營商發(fā)展產(chǎn)生完全相反的導(dǎo)向性。例如:當(dāng)境內(nèi)消費者強(qiáng)烈要求電信運營商降低電信資費時,香港資本市場上的投資者卻強(qiáng)烈要求電信運營商嚴(yán)格執(zhí)行國家規(guī)定的資費標(biāo)準(zhǔn),不能隨便降價;在電信運營商首發(fā)和增發(fā)股票時,那些投資機(jī)構(gòu)通過電信運營商要求電信監(jiān)管部門對資費穩(wěn)定等政策作出保證,否則以大量拋售股票或制造事件引起股市大幅動蕩,來影響政府監(jiān)管部門的正常決策。加之香港又是一個十分敏感的地區(qū),利益取舍,往往使政府監(jiān)管部門對香港投資者作出讓步,2000年,我國手機(jī)資費雙改單事件,就是一個典型的例子。這種犧牲內(nèi)地電信運營商消費者利益來支撐電信運營商給予境外投資者良好回報的做法,給電信運營商在普通消費者心中留下了惡劣的印象。在電信行業(yè)打破壟斷,引入競爭多年后的今天,在國內(nèi)消費者心中,電信仍然作為壟斷+暴利的代名詞,這會影響到各電信運營商的長期健康發(fā)展。