自從80年代末新中國(guó)第一家股份公司上市公司以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)已取得了長(zhǎng)足發(fā)展。截止目前，我國(guó)資本市場(chǎng)已擁有近千家上市公司，為企業(yè)籌集資本數(shù)千億元，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出了不可磨滅的貢獻(xiàn)。但我國(guó)的資本市場(chǎng)長(zhǎng)期處于試驗(yàn)階段，在許多方面尚有種種不足。筆者在此想對(duì)國(guó)有企業(yè)資本市場(chǎng)融資的二個(gè)誤區(qū)提出自己的看法：
　　
　　誤區(qū)一：資本市場(chǎng)提供直接融資能降低國(guó)企負(fù)債。80年代中期以前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的融資主要靠財(cái)政撥款，但隨著撥改貸的進(jìn)行，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)了不斷上升的趨勢(shì)。1980年國(guó)有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率僅為18．7％，到1990年這個(gè)比率已經(jīng)上升到58．4％，目前我國(guó)全部國(guó)有企業(yè)負(fù)債率為80％左右。
　　不少學(xué)者、專家、政府官員以及與國(guó)有企業(yè)有著直接利益關(guān)系的團(tuán)體不斷利用傳媒來(lái)強(qiáng)調(diào)國(guó)有企業(yè)的困難，認(rèn)為國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率太高，由此在很大程度上導(dǎo)致了企業(yè)的虧損，并認(rèn)為在當(dāng)前條件下通過(guò)資本市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)提供直接融資可以把國(guó)有企業(yè)從困境中解救出來(lái)。其實(shí)，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率并不很高，是否有必要一定要使國(guó)有企業(yè)的直接融資比重上升也是值得討論的。西方一些發(fā)達(dá)國(guó)家，如日本、德國(guó)、意大利等，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率并不比中國(guó)的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低，日本非金融類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)84．4％，德國(guó)緊隨其后為77．5％，意大利為69．5％，法國(guó)為68．4％。即使對(duì)資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的美國(guó)來(lái)說(shuō)，其企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也高達(dá)53．9％?？梢?jiàn)，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債并不算高，如果考慮到中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估中的土地增值因素，中國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與發(fā)達(dá)國(guó)家比較起來(lái)可能只算是中等。
　　
　　從世界發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)來(lái)看，企業(yè)到底應(yīng)該是直接融資比重大還是間接融資大也無(wú)定論。90年代以來(lái)，英國(guó)和美國(guó)企業(yè)已開(kāi)始傾向于從銀行借款，而不是通過(guò)股票市場(chǎng)來(lái)融資。在股票市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，股票融資也只占整個(gè)資金來(lái)源的0．8％，企業(yè)的資金需求主要是以內(nèi)部積累為主，其次是債務(wù)融資，最后才是發(fā)行股票。近幾年來(lái)美國(guó)新股發(fā)行占GNP的比重還在負(fù)增長(zhǎng)。我國(guó)以前雖然在相當(dāng)長(zhǎng)程度上忽視了資本市場(chǎng)的發(fā)展，當(dāng)前存在著一股長(zhǎng)久壓抑之后的爆發(fā)傾向。但國(guó)有企業(yè)在直接融資、間接融資的把握上，還是應(yīng)該有一份清醒的認(rèn)識(shí)。盲目的直接融資行為是一種敗德行為，其背后反映的是一種自身利益的追求。當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)對(duì)上市融資普遍帶著免費(fèi)資本的幻覺(jué)，這種情況必須盡快得以糾正。
　　
　　我國(guó)國(guó)企的主要問(wèn)題并不是債務(wù)問(wèn)題。就某種程度而言，資產(chǎn)負(fù)債率的高低能反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平。如果一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平高，其資金回報(bào)率就會(huì)高。只要這個(gè)回報(bào)率高于利息，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)就越是能夠從中受益。但我國(guó)的國(guó)有企業(yè)，高資產(chǎn)負(fù)債率并不存在企業(yè)高效運(yùn)作資產(chǎn)這個(gè)大前提。企業(yè)資產(chǎn)的收益率甚至還趕不上利息，白白占了大量社會(huì)資產(chǎn)。從我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)來(lái)看，它們要借錢還借不到，即使融了資，其所支付的成本也要比銀行放款利息高得多。實(shí)際上，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)從高資產(chǎn)負(fù)債中獲得大量的收益。1995年底國(guó)家銀行放貸總額為近4萬(wàn)億，其中70％貸給國(guó)營(yíng)企業(yè)，即28000億。假定當(dāng)年貸給國(guó)營(yíng)企業(yè)的平均利息比市場(chǎng)利率低8個(gè)百分點(diǎn)，那么該年度國(guó)家銀行通過(guò)優(yōu)惠貸款給國(guó)有企業(yè)的利息補(bǔ)貼就是2240億元。改革開(kāi)放已有二十余年，中國(guó)金融資產(chǎn)的80％全部流向了國(guó)有企業(yè)，而對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)作出貢獻(xiàn)最大的非國(guó)有企業(yè)卻只占了全部金融資產(chǎn)的 20％。如此巨大的反差，值得深思。
　　
　　因而，在筆者看來(lái)，國(guó)企的主要問(wèn)題并不是債務(wù)問(wèn)題。當(dāng)前我國(guó)如急于通過(guò)資本市場(chǎng)為國(guó)企“輸血”，而不在其它深層次問(wèn)題上尋找對(duì)策，一段時(shí)間后國(guó)企的資本負(fù)債率還會(huì)上升。這種情形已經(jīng)在我國(guó)的不少上市公司身上得到了體現(xiàn)。
　　
　　誤區(qū)之二：國(guó)家應(yīng)該對(duì)上市公司實(shí)行控股經(jīng)營(yíng)。我國(guó)的上市公司絕大多數(shù)由原來(lái)的國(guó)有企業(yè)脫胎而來(lái)，股份公司70％的資產(chǎn)屬于國(guó)有股、法人股，而這兩類股份是不能流動(dòng)的，國(guó)家仍然控制了上市公司。由于國(guó)家處于絕對(duì)的控股地位，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理人員管理方式與原先的國(guó)有企業(yè)相比，也只是少許改善，總體來(lái)講并無(wú)多大變化。我國(guó)上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象較為嚴(yán)重，董事、董事會(huì)只是一種虛設(shè)。因?yàn)檫@些董事們并不真正擁有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，他們與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)人員、內(nèi)部員工實(shí)際上還是利益共同體。有些公司的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理就是一人。企業(yè)管理人員一方面作為國(guó)有資產(chǎn)的負(fù)責(zé)方，代表國(guó)家管理企業(yè)，另一方面，他們又作為現(xiàn)代企業(yè)的法人代表，擁有企業(yè)的財(cái)產(chǎn)處置權(quán)。這樣，上市公司的經(jīng)理人員一方面可以作為內(nèi)部人損害國(guó)家大股東的利益，另一方面也可作為國(guó)家大股東來(lái)?yè)p害社會(huì)小股東的利益。事實(shí)上，隨著中國(guó)企業(yè)的改革深化，企業(yè)對(duì)自身財(cái)產(chǎn)的處置權(quán)已越來(lái)越大，上市公司工資、福利侵蝕利潤(rùn)的現(xiàn)象也越來(lái)越嚴(yán)重。不少上市公司任意改變募股資金投向，決策隨意，導(dǎo)致大量資金低效率運(yùn)作。1998年前上市的公司，三分之一處于虧損狀態(tài)，甚至還有為數(shù)不少的上市公司早已資不抵債了?？梢?jiàn)，通過(guò)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)提高上市公司的經(jīng)營(yíng)管理所起的作用，在一定程度上還是相當(dāng)有限的

由于國(guó)家對(duì)上市公司的絕對(duì)控股地位，整個(gè)社會(huì)的資源配置也受到了影響。建國(guó)以來(lái)，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)積累了大量財(cái)富，這筆財(cái)富如何在市場(chǎng)化的條件下最大限度發(fā)揮其保值、增值是一個(gè)重大問(wèn)題。資本市場(chǎng)的發(fā)展無(wú)疑為國(guó)企調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、變現(xiàn)不良資產(chǎn)提供了選擇。但是，我國(guó)上市公司的資產(chǎn)大多數(shù)不能流動(dòng)，資本市場(chǎng)如要發(fā)揮重組企業(yè)、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的作用，收購(gòu)、兼并等重組企業(yè)和調(diào)整結(jié)構(gòu)的資本營(yíng)運(yùn)難以進(jìn)行，資源的優(yōu)化必然要受到極大的限制。再說(shuō)，中國(guó)國(guó)有企業(yè)資源配置的優(yōu)化還離不開(kāi)整個(gè)社會(huì)資源配置優(yōu)化這個(gè)大背景。國(guó)企通過(guò)資本市場(chǎng)大量吸受社會(huì)資產(chǎn)，降低了整個(gè)社會(huì)的資源配置效果。
　　如果說(shuō)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件下國(guó)家對(duì)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的控制體現(xiàn)在對(duì)物的控制上，那么，現(xiàn)階段國(guó)家通過(guò)資本市場(chǎng)為國(guó)企融資則體現(xiàn)在國(guó)家對(duì)“錢”的控制上。這是另外一種形式的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，只不過(guò)與傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制比較起來(lái)相對(duì)隱弊罷了。國(guó)家要從全社會(huì)角度實(shí)現(xiàn)最大限度的資源配置，就必須盡快把民營(yíng)企業(yè)的融資條件放到與國(guó)企平等的地位上來(lái)。
　　
　　國(guó)有企業(yè)的興衰關(guān)系到整個(gè)社會(huì)的進(jìn)步，關(guān)系到我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)、快速、穩(wěn)定進(jìn)入下一個(gè)世紀(jì)。但筆者認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)決不可能 “一股就靈”，國(guó)企的深層次矛盾還在于企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)關(guān)系。這兩個(gè)基本問(wèn)題如沒(méi)有搞清楚，那么中國(guó)以國(guó)企為主導(dǎo)的資本市場(chǎng)必將誤入歧途，不久的將來(lái)暴露出來(lái)的問(wèn)題可能防不勝防