國(guó)有股比率的變動(dòng)與民間投資者的選擇論文

　　今天學(xué)習(xí)啦小編要與大家分享的是：國(guó)有股比率的變動(dòng)與民間投資者的選擇相關(guān)論文。具體內(nèi)容如下，歡迎參考閱讀：

　　摘要：文章通過(guò)對(duì)上海證券交易所連續(xù)上市公司的面板財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)民間法人股比率與國(guó)有股比率總體上都能夠?qū)Y本效率的代理變量托賓的q產(chǎn)生正面的影響，但是法人股比率超過(guò)50%的虛擬變量卻是負(fù)值。文章認(rèn)為是民間股東與國(guó)有股東之間不同的投資目標(biāo)導(dǎo)致了股東之間的厲害沖突，進(jìn)而影響到了企業(yè)的資本效率。

　　關(guān)鍵詞：托賓的q;國(guó)有股;法人股;資本效率;上市公司

　　論文正文：

國(guó)有股比率的變動(dòng)與民間投資者的選擇

　　一、導(dǎo)言

　　二十世紀(jì)八十年代以來(lái)，我國(guó)的非公用制經(jīng)濟(jì)在改革開(kāi)放的大潮中得到了迅速的發(fā)展，特別是二十世紀(jì)九十年代以后，在建設(shè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)精神的指引下，非公用制經(jīng)濟(jì)與公有制經(jīng)濟(jì)取得了在法律上平起平坐的地位。伴隨著非公用制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一部分民間投資者，已經(jīng)不能滿足于小規(guī)模、短時(shí)間的投機(jī)式投資模式，開(kāi)始涌入到了大規(guī)模、長(zhǎng)期性資本市場(chǎng)。同期，一大批非國(guó)家重點(diǎn)行業(yè)的國(guó)有企業(yè)被推入資本市場(chǎng)進(jìn)行股份制改革，成為了民間投資者的追逐目標(biāo)。然而，這些經(jīng)常被視為“暴發(fā)戶”的民間股東能否完全掌控有著濃厚政府背景的原國(guó)有企業(yè)卻成為了一項(xiàng)重要課題。

　　二、國(guó)有股東與民間股東的博弈理論

　　對(duì)國(guó)有股東與民間大股東的博弈關(guān)系所進(jìn)行的研究中，最著名的莫過(guò)于Boykyo、ShlEifer&Vishny于1996年發(fā)表的論文“ATheoryofPrivatization”。該文以官民共同出資企業(yè)為研究對(duì)象，設(shè)定國(guó)有股東的投資目的為提高就業(yè)率、改善民生等宏觀目的;民間投資者的出資目的為獲取最大經(jīng)濟(jì)利益。在經(jīng)過(guò)對(duì)民間投資者掌握經(jīng)營(yíng)支配權(quán)和國(guó)有資本的代理人掌握經(jīng)營(yíng)支配權(quán)等一系列權(quán)利分配形式進(jìn)行復(fù)雜的數(shù)理分析后，Boykyo等認(rèn)為官民共同出資企業(yè)的最為效率的經(jīng)營(yíng)方式為國(guó)有資本的代理人(企業(yè)經(jīng)營(yíng)者)與民間投資者共同管理的企業(yè)。他們的理由是民間投資者可以通過(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)者使用經(jīng)濟(jì)激勵(lì)的方式在暗中操控企業(yè)，避免了國(guó)有股東為實(shí)現(xiàn)其宏觀目的而直接犧牲企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益的可能性。

　　針對(duì)中國(guó)上市公司進(jìn)行的國(guó)有資本與民間資本效率性問(wèn)題的研究至二十世紀(jì)九十年代起多從實(shí)證分析的角度展開(kāi)。許小年、王艷(1997)采用從1993年到1995年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出國(guó)有股的治理效率較差，而法人股的效率較高，為了能夠改善上市公司業(yè)績(jī)不佳的狀況，國(guó)有股應(yīng)該早日退出資本市場(chǎng)，將經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)讓給民間投資者。蘇劍(2010)則通過(guò)實(shí)證分析證明國(guó)有股比率與企業(yè)的收益率之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，民間大股東持股比率的增加則可以顯著的改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。

　　三、實(shí)證分析的指標(biāo)

　　為了驗(yàn)證我國(guó)資本市場(chǎng)中的民間投資者與國(guó)有股股東的博弈關(guān)系，本文采用固定效果模型對(duì)上海證券交易所上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間效果固定的線性回歸分析。由于各投資者的持股比率與公司治理效率之間并沒(méi)有直接的聯(lián)系，因此如果我們通過(guò)驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)它們之間存在著相關(guān)關(guān)系，就可以證明是由于投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)政策產(chǎn)生了影響，從而間接地改變了公司治理效率。

　　(一)固定效果模型

　　為了更為直接地反映公司治理效率，我們?cè)谶@里選用托賓的q(Q)作為治理效率的代理變量，在模型中做因變量。自變量為國(guó)有股比率(SOC)，來(lái)自民間的法人股比率(POC)以及國(guó)有股比率超過(guò)50%時(shí)的虛擬變量(DUMs)和民間法人股比率超過(guò)50%時(shí)的虛擬變量(DUMp)。此外，為了保證驗(yàn)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，我們還在模型中加入控制變量(Controlvariables)，讓其與自變量一起參與回歸。綜上所述，我們的固定效果模型為：

　　Q=Intercept+Control variablesit+β1SOCit+β2POCit+β3DUMsit+β4DUMpit+εit εit=λt+EIt

　　i=1，2，…，N t=1，2，…，T

　　注：β1、β2、β3、β4分別為自變量的系數(shù);Intercept為模型的常數(shù)項(xiàng);εit是含有固定(時(shí)間)效果的誤差，代表被固定的t年的時(shí)間效果，我們假定每一個(gè)企業(yè)都擁有這個(gè)時(shí)間效果。eit是模型的誤差，eit~i.i.d N(0，σ2)。

　　(二)托賓的q

　　我們選用托賓的q作為模型的因變量，是因?yàn)镼不僅僅能夠體現(xiàn)股東的獲利情況，還能夠更多的反應(yīng)市場(chǎng)預(yù)期，是一個(gè)能夠綜合反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的指標(biāo)。理論上認(rèn)為托賓Q等于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)資產(chǎn)的重置價(jià)值之比。但是在Q的實(shí)際衡量中還是存在著諸多問(wèn)題，Lindenberg&Ross(1981)利用股票期末市價(jià)總額與結(jié)合累計(jì)折舊、利息變動(dòng)等因素進(jìn)行調(diào)整后的長(zhǎng)期負(fù)債總額來(lái)代表其企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行測(cè)量，雖然方法精密、復(fù)雜，但是后人難以模仿。

　　Perfect&Wiles(1994)則將企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值簡(jiǎn)單定義為企業(yè)股票市價(jià)總額與有利息負(fù)債之和，再算出企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)賬面資產(chǎn)價(jià)值比值作為Q值。Perfectet.將這樣求出的Q定義為“簡(jiǎn)單的q”(simpleq)，經(jīng)進(jìn)一步驗(yàn)證表明，“簡(jiǎn)單的q”與Lindenberg&Ross(1981)中算出的Q值的相關(guān)系數(shù)達(dá)到93%。這個(gè)結(jié)果說(shuō)明，在因?yàn)槿≈道щy而無(wú)法模仿Lindenberget.的方法進(jìn)行推定時(shí)，“簡(jiǎn)單的q”不失為一種很好的代替方法。由于本文驗(yàn)證的是國(guó)有資本的相關(guān)問(wèn)題，因此采用的是2005年前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。故此在Q值的推測(cè)過(guò)程中還必須考慮到非流通股問(wèn)題。綜上所述，托賓的q推測(cè)模型為：

　　注：Vc為流通股市價(jià)總額;Vn為非流通股賬面價(jià)值總額;Di：有利息負(fù)債賬面價(jià)格總額;Asset：賬面資產(chǎn)總額。

　　(三)自變量的說(shuō)明

　　作為本文的自變量，我們采用了國(guó)有股比率和法人股比率。其中國(guó)有股包括中央及地方政府直接或間接持有的國(guó)家股以及由國(guó)有法人所擁有的國(guó)有法人股。我們認(rèn)為，政府以及政府能夠直接進(jìn)行干預(yù)的各國(guó)有法人在必要的時(shí)候能夠最直接的反應(yīng)國(guó)家意志，貫徹國(guó)家政策，具備行政色彩。法人股則是由資本市場(chǎng)中的非國(guó)有法人持股構(gòu)成的，非國(guó)有法人主要是由國(guó)內(nèi)的民間法人、海外投資者以及機(jī)構(gòu)投資者組成，根據(jù)以往的研究經(jīng)驗(yàn)，這部分投資者應(yīng)該是促進(jìn)企業(yè)改善治理效率的主要力量。

　　此外，為了保證驗(yàn)證結(jié)果的正確性，我們?cè)谀Ｐ椭羞€加入了控制變量(Controlvariables)來(lái)控制自變量與因變量的關(guān)系，使其不發(fā)生偏離?？刂谱兞渴怯少Y產(chǎn)負(fù)債率、流通股市價(jià)總額的常用對(duì)數(shù)和賬面資產(chǎn)總額的常用對(duì)數(shù)組成的。

　　四、實(shí)證分析結(jié)果及結(jié)果的分析

　　由于我們要把民間投資對(duì)經(jīng)營(yíng)的影響與國(guó)家投資對(duì)經(jīng)營(yíng)的影響進(jìn)行比較，因此我們只能選擇“股改”前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在這里我們采用上海證券交易所上市公司1998年至2005年連續(xù)上市的公司作為研究對(duì)象，扣除金融業(yè)和公共行業(yè)以及一些數(shù)據(jù)不全的公司，我們的樣本公司總數(shù)為319家(8年間的總樣本數(shù)為2552個(gè))，占全部滿足條件上市公司的70%。我們利用EVIEWS統(tǒng)計(jì)軟件來(lái)處理8年的面板數(shù)據(jù)。

　　首先，從不同變量構(gòu)建的回歸模型的回歸結(jié)果看，所有的控制變量的解釋力度均達(dá)到了1%顯著水平，說(shuō)明控制變量對(duì)托賓的q(Q)具有很好的解釋力度，達(dá)到了防止實(shí)證結(jié)果偏離真實(shí)值的目的。我們將驗(yàn)證結(jié)果進(jìn)行簡(jiǎn)單整理，則可以得到下面的等式： 　Q=Controlvariablesit+0.339*SOCit+0.505*POCit+0.086*DUMsit-0.084*DUMpit 　R2=0.776N×T=2552，T=8

　　注：*代表1%信心區(qū)間顯著。數(shù)據(jù)來(lái)源為《上市公司速查手冊(cè)》1998至2006年各版。

　　通過(guò)以上結(jié)果可以看出，國(guó)有股比率(SOC)與法人股比率(POC)與托賓的q(Q)之間均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且解釋力度均達(dá)到了1%顯著水平。托賓的q更多的是反應(yīng)了對(duì)于企業(yè)將來(lái)收益的預(yù)期，民間的法人投資者作為合理投資者，愿意向Q值高的企業(yè)投資，無(wú)可厚非，因此就形成了Q值越高法人股比率(POC)也越高的正相關(guān)關(guān)系。與之相對(duì)應(yīng)，國(guó)有股股東并非一般意義的股東，從某種角度上看，國(guó)有股股東是有著巨大影響力和充足資金的股東。

　　民間投資者樂(lè)于向國(guó)有股集中的企業(yè)投資從而提升了Q值也是可以理解的。關(guān)鍵的問(wèn)題在于國(guó)有股比率超過(guò)50%時(shí)的虛擬變量(DUMs)和法人股比率超過(guò)50%時(shí)的虛擬變量(DUMp)與Q之間所呈現(xiàn)的關(guān)系。國(guó)有股比率超過(guò)50%時(shí)的虛擬變量(DUMs)與Q之間存在1%顯著的正相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)，國(guó)有股比率對(duì)Q的影響具有一貫性，當(dāng)國(guó)有股比率超過(guò)50%時(shí)，國(guó)有股的魅力仍然存在，投資者仍然愿意向該企業(yè)投資從而提高了Q值。

　　但是，法人股比率超過(guò)50%時(shí)的虛擬變量(DUMp)卻與Q之間存在1%顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這樣的結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)法人股股東成為企業(yè)的支配股東時(shí)，企業(yè)的資本效率受到了影響從而出現(xiàn)了低于整體平均水平的結(jié)果。我們認(rèn)為出現(xiàn)這種結(jié)果的原因應(yīng)該是當(dāng)來(lái)自民間的法人投資者取得支配地位時(shí)，其經(jīng)濟(jì)利益最大化的投資目的與國(guó)有股股東的政策性投資目的的矛盾被表面化從而影響到了企業(yè)的資本效率。

　　五、結(jié)論

　　本文通過(guò)對(duì)1998年至2005年8年間上海證券交易所連續(xù)上市公司的面板財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，來(lái)自于民間的法人股股東與國(guó)有股股東總體上都能夠?qū)ζ髽I(yè)的資本效率產(chǎn)生正面的影響，但是當(dāng)法人股股東的持股比率超過(guò)50%后，企業(yè)的資本效率卻呈現(xiàn)出了下降的趨勢(shì)。這樣的結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)法人股股東持股比率超過(guò)50%時(shí)，理論上已經(jīng)成為了企業(yè)的支配者，但實(shí)際上卻無(wú)法更有效率地支配企業(yè)。我們認(rèn)為這樣的驗(yàn)證結(jié)果與Boykyo，ShlEifer&Vishny(1996)的觀點(diǎn)是完全一致的，即在官民合作的企業(yè)之中，由于官民之間的投資目的不同，同時(shí)考慮到官方的巨大影響力，導(dǎo)致民間股東很難單獨(dú)掌控企業(yè)。

　　按照Boykyoet.的觀點(diǎn)，最為有效率的企業(yè)治理方式應(yīng)該是民間股東與國(guó)有股東的代理人也就是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者之間的共同治理模式，也就是說(shuō)民間股東的持股比率應(yīng)為雖還不能單獨(dú)支配企業(yè)，但卻能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生重大影響的比率。