股利政策有哪些理論

　　西方股利政策理論存在兩大流派：股利無(wú)關(guān)論和股利相關(guān)論。以下是學(xué)習(xí)啦小編整理的股利政策有哪些理論的相關(guān)資料，希望對(duì)你有幫助!

　　股利政策有哪些理論

　　西方股利政策理論存在兩大流派：股利無(wú)關(guān)論和股利相關(guān)論。前者認(rèn)為，股利政策對(duì)企業(yè)股票的價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生任何影響;后者認(rèn)為，股利政策對(duì)企業(yè)股票價(jià)格有較強(qiáng)的影響，財(cái)務(wù)學(xué)家們從稅賦因素和信息不對(duì)稱(chēng)因素展開(kāi)研究，各自形成有一定影響力的理論，為企業(yè)股利支付模式的選取提供理論指導(dǎo)。

　　股利無(wú)關(guān)論

　　股利無(wú)關(guān)論是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani和財(cái)務(wù)學(xué)家Miller(簡(jiǎn)稱(chēng)莫米)于1 96 1年提出。莫米立足于完善的資本市場(chǎng)，從不確定性角度提出了股利政策和企業(yè)價(jià)值不相關(guān)理論，這是因?yàn)楣镜挠蛢r(jià)值的增加與否完全視其投資政策而定，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與它的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，而是取決于它所在行業(yè)的平均資本成本及其未來(lái)的期望報(bào)酬，在公司投資政策給定的條件下，股利政策不會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生任何影響。進(jìn)而得出，企業(yè)的權(quán)益資本成本為其資本結(jié)構(gòu)的線性遞增函數(shù)。在此基礎(chǔ)上，莫米又創(chuàng)立了投資理論，企業(yè)的投資決策不受籌資方式的影響，只有在投資報(bào)酬大于或等于企業(yè)平均資本成本時(shí)，才會(huì)進(jìn)行投資。莫米的股利無(wú)關(guān)論的關(guān)鍵是存在一種套利機(jī)制，通過(guò)這一機(jī)制使支付股利與外部籌資這兩項(xiàng)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的效益與成本正好相互抵消，股東對(duì)盈利的留存與股利的發(fā)放將沒(méi)有偏好，據(jù)此得出企業(yè)的股利政策與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)這一著名論斷。但是莫米理論是建立在完善資本市場(chǎng)假設(shè)的基礎(chǔ)之上，這包括(1)完善的競(jìng)爭(zhēng)假設(shè)，任何一位證券交易者都沒(méi)有足夠的力量通過(guò)其交易活動(dòng)對(duì)股票的現(xiàn)行價(jià)格產(chǎn)生明顯的影響;(2)信息完備假設(shè)，所有的投資者都可以平等地免費(fèi)獲取影響股票價(jià)格的任何信息;(3)交易成本為零假設(shè)，證券的發(fā)行和買(mǎi)賣(mài)等交易活動(dòng)不存在經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用、交易稅和其他交易成本，在利潤(rùn)分配與不分配、或資本利得與股利之間均不存在稅負(fù)差異。(4)理性投資者假設(shè)，每個(gè)投資者都是財(cái)富最大化的追求者。這一假設(shè)與現(xiàn)實(shí)世界是有一定的差距。雖然，莫米也認(rèn)識(shí)到公司股票價(jià)格會(huì)隨著股利的增減而變動(dòng)這一重要現(xiàn)象，但他們認(rèn)為，股利增減所引起的股票價(jià)格的變動(dòng)并不能歸因?yàn)楣衫鰷p本身，而應(yīng)歸因于股利所包含的有關(guān)企業(yè)未來(lái)盈利的信息內(nèi)容。

　　從某種程度上說(shuō)，莫米對(duì)股利研究的貢獻(xiàn)不僅在于提出了一種嶄新的理論，更重要的還在于為理論成立的假設(shè)條件進(jìn)行了全面系統(tǒng)的分析。在莫米的完善市場(chǎng)假設(shè)中，兩個(gè)具有重要意義的市場(chǎng)特征是：

　　(1)沒(méi)有稅賦或交易成本;

　　(2)市場(chǎng)參與者之間的信息分布是對(duì)稱(chēng)的。后來(lái)的研究大多圍繞著這兩個(gè)假設(shè)進(jìn)行。在考慮稅賦因子之后，可以檢查現(xiàn)實(shí)世界中股利政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響;而在引入管理者與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)后，則可以從代理理論和信號(hào)理論兩個(gè)角度對(duì)管理者制定股利政策的動(dòng)因進(jìn)行深入分析。其中，稅賦因子對(duì)股利政策影響集中體現(xiàn)在除權(quán)日的股價(jià)反映中，而不對(duì)稱(chēng)信息的影響則反映在股價(jià)對(duì)股利宣告的變動(dòng)中，這使得財(cái)務(wù)學(xué)家們可以通過(guò)對(duì)除權(quán)效應(yīng)和宣告效應(yīng)的實(shí)證研究來(lái)檢驗(yàn)各種假說(shuō)。

　　股利稅賦效應(yīng)

　　在考慮稅賦因素，并且是在對(duì)股利和資本利得征收不同稅率的假設(shè)下，布倫南創(chuàng)立了股價(jià)與股利關(guān)系的靜態(tài)模型，由該模型得出，股利支付水平高的股票要比支付水平低的股票有更高的稅前收益，即股利政策不僅與股價(jià)相關(guān)，而且由于稅賦的影響，企業(yè)應(yīng)采用低股利政策。而奧爾巴克經(jīng)過(guò)嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，提出“稅賦資本化假設(shè)”，這種觀點(diǎn)的主要前提是，公司將現(xiàn)金分配給股東的唯一途徑是支付應(yīng)稅股利，公司的市場(chǎng)價(jià)值等于企業(yè)預(yù)期支付的稅后股利的現(xiàn)值，因此，未來(lái)股利所承擔(dān)的稅賦被資本化入股票價(jià)值，股東對(duì)于公留存收益或支付股利是不加區(qū)分的。按這種觀點(diǎn)，提高股利稅負(fù)將導(dǎo)致公司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值的直接下降。

　　一般而言，稅賦對(duì)股利政策的影響是反向的，由于股利的稅率比資本利得的稅率高，而且資本利得稅可以遞延到股東實(shí)際出售股票為止。因此，投資者可能喜歡公司少支付股利，而將幾年的盈余留下來(lái)用于投資，而為了獲得較高的預(yù)期資本利得，投資人愿意接受較低的普通股必要的報(bào)酬率。因此，在股利稅率比資本利得稅率高的情況下，只有采取低股利支付率政策，公司才有可能使其價(jià)值最大化。

　　股利政策的代理理論與信號(hào)傳遞理論

　　這一方面的研究發(fā)端于70年代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起。在信息完備的基本假設(shè)之上，市場(chǎng)中的價(jià)格機(jī)制是萬(wàn)能的，能夠準(zhǔn)確地確定企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。在這種情況下，企業(yè)變成了一個(gè)生產(chǎn)現(xiàn)金流的黑匣子，公司的決策制定者被非人格化，純粹為委托人的最大利益服務(wù)。而在現(xiàn)實(shí)中，作為經(jīng)濟(jì)行為人，決策制定者必然也存在著自身效用最大化動(dòng)機(jī)，企業(yè)的財(cái)務(wù)政策往往是相關(guān)各方利益沖突的一種協(xié)調(diào)。否認(rèn)這一點(diǎn)，就不可能對(duì)各種財(cái)務(wù)政策的制定動(dòng)因作出切合實(shí)際的分析。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重大突破是拋棄企業(yè)非人格化假設(shè)，代之以經(jīng)濟(jì)人效用最大化假設(shè)，這一變化對(duì)股利政策也產(chǎn)生了深刻影響，借鑒不對(duì)稱(chēng)信息的分析方法，財(cái)務(wù)學(xué)者從代理理論與信號(hào)理論兩個(gè)角度對(duì)這一問(wèn)題展開(kāi)了研究。

　　1 .代理理論始于詹森與麥克林有關(guān)企業(yè)代理成本的經(jīng)典論述，他們將由代理沖突所產(chǎn)生的代理成本歸納為三種：委托人承擔(dān)的監(jiān)督支出，代理人承擔(dān)的擔(dān)保性支出以及剩余損失。如何設(shè)計(jì)有效的激勵(lì)機(jī)制，以最大限度地降低代理成本，從而確保委托人利益得以實(shí)現(xiàn)，是代理理論要解決的主要問(wèn)題。詹森與麥克林率先利用代理理論分析了企業(yè)股東、管理者與債券持有者之間的代理沖突及其解決措施，從代理關(guān)系角度對(duì)困擾財(cái)務(wù)學(xué)家的融資問(wèn)題作了新的闡釋?zhuān)J(rèn)為股利政策有助于減緩管理者與股東之間，以及股東與債權(quán)人之間的代理沖突，也就是說(shuō)，股利政策相當(dāng)于是協(xié)調(diào)股東與管理者之間代理關(guān)系的一種約束機(jī)制。股利政策對(duì)管理者的約束作用體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，從投資角度看，當(dāng)企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金時(shí)，管理者通過(guò)股利發(fā)放不僅減少了因過(guò)度投資而浪費(fèi)資源的傾向，而且有助于減少管理者潛在的代理成本，從而增加企業(yè)價(jià)值，它解釋了股利增加宣告與股價(jià)變動(dòng)正相關(guān)的現(xiàn)象;另一方面，從融資角度看，企業(yè)發(fā)放股利減少了內(nèi)部融資，導(dǎo)致進(jìn)入資本市場(chǎng)尋求外部融資，從而可以經(jīng)常接受資本市場(chǎng)的有效監(jiān)督，這樣通過(guò)加強(qiáng)資本市場(chǎng)的監(jiān)督而減少代理成本，這一分析有助于解釋公司保持穩(wěn)定股利政策的現(xiàn)象。因此，高水平股利支付政策將有助于降低企業(yè)的代理成本，但同時(shí)也增加了企業(yè)的外部融資成本。因此最優(yōu)的股利政策應(yīng)使兩種成本之最小化。

　　2 .信息傳遞理論認(rèn)為，不對(duì)稱(chēng)信息導(dǎo)致逆向選擇問(wèn)題，使得交易雙方難以達(dá)到帕累托最優(yōu)。在這種情況下，代理人如能選用某種信號(hào)來(lái)將其私人信息揭示給委托人，委托人在觀測(cè)到信號(hào)后才與代理人簽約，就可以根據(jù)產(chǎn)品的質(zhì)量進(jìn)行相應(yīng)的定價(jià)，從而改進(jìn)帕累托效率，這就是信號(hào)傳遞。信號(hào)傳遞的幾個(gè)基本要素：(1)信號(hào)成本，在賴(lài)?yán)磥?lái)，只要傳遞信號(hào)的意愿導(dǎo)致了決策者采取不同于那些充分信息下的最優(yōu)決策，信號(hào)成本就會(huì)發(fā)生。因此，信號(hào)傳遞的成本是偏離理想狀態(tài)下最優(yōu)的策略的成本，即機(jī)會(huì)成本。(2)信號(hào)效益。(3)信號(hào)特征。

　　在資本市場(chǎng)中，如果價(jià)格沒(méi)有反映所有信息，尤其是那些還不能公開(kāi)獲得的信息，那么管理者就有可能通過(guò)財(cái)務(wù)政策向市場(chǎng)傳遞信號(hào)以重新調(diào)整股票價(jià)格。信號(hào)傳遞理論在財(cái)務(wù)領(lǐng)域中的應(yīng)用始于羅斯的研究，他發(fā)現(xiàn)某個(gè)擁有大量高質(zhì)量投資機(jī)會(huì)信息的經(jīng)理，可以通過(guò)資本結(jié)構(gòu)或股利政策的選擇向潛在的投資者傳遞信號(hào)。受股利宣告日的股價(jià)變化與股利支付水平的變化是正相關(guān)的這一事實(shí)的啟發(fā)，信號(hào)傳遞理論認(rèn)為股利變化必然是向投資者傳遞了有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信息。巴塔查亞率行在股利研究中建立了股利顯示信號(hào)模型，模型假設(shè)股東擁有不為投資者所知的有關(guān)企業(yè)價(jià)值的私有信息，而股利政策的存在有助于降低這種不對(duì)稱(chēng)信息程度。米勒與洛克將股利與融資、投資問(wèn)題結(jié)合起來(lái)，建立了凈股利傳遞信號(hào)模型。在米———洛模型中，管理者對(duì)企業(yè)當(dāng)前收益知道的信息要比投資者多，并通過(guò)股利分配向投資者傳遞有關(guān)當(dāng)前收益的信號(hào)，后者根據(jù)收到的信號(hào)判斷企業(yè)的當(dāng)前收益，由此預(yù)測(cè)未來(lái)收益，進(jìn)而確定企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值?？傊?，股利的支付具有降低代理成本和信息不對(duì)稱(chēng)程度的功能。

　　股利政策理論在我國(guó)現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用

　　在我國(guó)，無(wú)論是股權(quán)結(jié)構(gòu)還是市場(chǎng)健全程度均與西方發(fā)達(dá)國(guó)家差別甚大。首先，我國(guó)上市公司多由原國(guó)有企業(yè)改制而成，國(guó)有股在上市公司中占著絕對(duì)控股地位，從而造成高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，兩權(quán)分離尚不徹底。我國(guó)國(guó)有股不具有人格化代表，并非終極所有者，缺乏監(jiān)督管理者的動(dòng)機(jī)，而關(guān)系到切身利益的社會(huì)公眾股所占比例小，極為分散，是沒(méi)有足夠的能力影響公司決策的。其次，我國(guó)市場(chǎng)力量不足以解決公司中的代理問(wèn)題。投資者難以依靠市場(chǎng)對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督。此外，我國(guó)負(fù)債形式單一，多為銀行借款，而銀行也是典型的國(guó)有企業(yè)，其本身的代理問(wèn)題也較嚴(yán)重。因此，股利政策理論在我國(guó)的應(yīng)用應(yīng)有所修正。我們認(rèn)為：

　　1 .對(duì)于當(dāng)前我國(guó)股利政策的代理分析，應(yīng)當(dāng)圍繞社會(huì)公眾股——國(guó)有股——管理者這種代理關(guān)系進(jìn)行，而不能象西方發(fā)達(dá)國(guó)家那樣以債權(quán)人——股東——管理者為中心分析代理關(guān)系。

　　2 .從代理關(guān)系分析，在我國(guó)，上市公司的控股股東存在利用現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移公司現(xiàn)金的傾向，而社會(huì)公眾股則偏好公司管理者發(fā)放股票股利以獲取資本利得，公司管理者也愿意發(fā)放股票股利將現(xiàn)金留存于企業(yè)造成過(guò)度投資。因而現(xiàn)實(shí)中的股利政策應(yīng)取決于三種力量的制衡。

　　3 .從信號(hào)傳遞理論看，股利政策的優(yōu)化即是在傳遞當(dāng)前收益所能實(shí)現(xiàn)的效益與放棄投資方案所導(dǎo)致的損失之間的權(quán)衡。在我國(guó)，由于市場(chǎng)尚處于非有效階段，股價(jià)嚴(yán)重偏離企業(yè)業(yè)績(jī)，股市的優(yōu)化資源配置功能還不明顯，公司管理者缺乏對(duì)投資者揭示私有信息的動(dòng)機(jī)，因而股利政策傳遞信號(hào)的機(jī)制還不健全。

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