如何進(jìn)行換股吸收合并

　　存在問(wèn)題：

　　(一)與IPO模式相比,換股吸收合并失去一次較好的融資機(jī)會(huì)

　　與大多數(shù)海外上市公司采取IPO模式回歸、募集巨額資金相比,跨市場(chǎng)換股吸收合并失去一次較好的融資機(jī)會(huì),這種機(jī)會(huì)彌足珍貴。在我國(guó),通過(guò)資本市場(chǎng)融資必須經(jīng)過(guò)證券監(jiān)管部門(mén)的嚴(yán)格審批,而證券市場(chǎng)發(fā)展起起伏伏,因此,要通過(guò)審批必須把握好時(shí)機(jī),有可能“過(guò)了這村沒(méi)這店”,內(nèi)地上市公司對(duì)此都有很深的印象。例如南京銀行早在2003年就已經(jīng)辦妥發(fā)行上市手續(xù),但是由于隨后幾年的熊市以及為股權(quán)分置改革讓路等因素的影響,直到2007年才成功發(fā)行上市。2007年是一個(gè)空前的大牛市,但是這并非A股市場(chǎng)常態(tài)。

　　(二)換股吸收合并在選擇資產(chǎn)時(shí)不如IPO靈活

　　雖然兩種模式都可以讓海外上市公司換取資源,但是與IPO模式相比,換股合并定向嚴(yán)重,在選擇資產(chǎn)時(shí)不如IPO靈活。首先,通過(guò)換股合并只能換取既定公司的資產(chǎn),而IPO募集的資金則在挑選購(gòu)置資產(chǎn)時(shí)選擇面更寬;其次,通過(guò)IPO募集的資金所投項(xiàng)目通常是一個(gè)估計(jì)值(通常是融資上限),在市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生重大變化時(shí),可以暫停項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)進(jìn)行觀察。

　　(三)市場(chǎng)的消極反應(yīng)

　　企業(yè)合并所選擇的支付工具向市場(chǎng)傳遞了不同的信息。通?，F(xiàn)金支付意味著合并企業(yè)的股票被市場(chǎng)低估,而股票支付表明合并企業(yè)的股票被高估。Myers和Majluf(1984)認(rèn)為,當(dāng)企業(yè)意識(shí)到價(jià)值被高估,管理層就會(huì)利用所擁有的私人信息發(fā)行證券為合并融資,這向市場(chǎng)提供了合并者對(duì)合并后的公司價(jià)值缺乏足夠信心的信號(hào),從長(zhǎng)期看這將導(dǎo)致公司股價(jià)下降。Rau和Vermaelen(1998)也指出,股票融資型合并會(huì)使投資者產(chǎn)生合并企業(yè)價(jià)值被高估的預(yù)期。西方學(xué)者研究的結(jié)果表明:市場(chǎng)會(huì)對(duì)現(xiàn)金交易的合并方式作出積極的反應(yīng);相反,對(duì)股票交易的方式持比較消極的態(tài)度,從而可能導(dǎo)致合并公司股價(jià)的下滑。

　　(四)復(fù)雜的審批程序

　　在西方國(guó)家,合并發(fā)行新股一般要受到證券交易委員會(huì)的監(jiān)督,完成法定的發(fā)行手續(xù)至少兩個(gè)月以上,并且手續(xù)繁瑣。在我國(guó)同樣必須經(jīng)過(guò)復(fù)雜的審批手續(xù)。海外上市公司的換股合并,無(wú)論企業(yè)的規(guī)模大小、屬性如何,均需經(jīng)過(guò)雙方公司董事會(huì)、債權(quán)人、類別股東大會(huì)、股東大會(huì)的同意并獲得雙方所在地政府、證管辦及中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn);由于海外上市公司為外商投資公司,涉及外資并購(gòu)問(wèn)題,還必須經(jīng)過(guò)商務(wù)部的審批;在合并過(guò)程中涉及到國(guó)有資產(chǎn),可能需要國(guó)資委的批準(zhǔn)。

　　審批程序繁瑣復(fù)雜,缺少靈活性。據(jù)統(tǒng)計(jì),從合并預(yù)案的公告到合并的獲準(zhǔn)實(shí)施至少需要半年左右的時(shí)間;整個(gè)換股合并的時(shí)間跨度快則1年、慢則3年。冗長(zhǎng)的審批程序可能會(huì)延誤合并的最佳時(shí)機(jī),甚至導(dǎo)致合并失敗。從A股市場(chǎng)已經(jīng)成功吸收合并的幾起案例來(lái)看,由于吸收合并涉及到眾多程序要履行, 因此,整個(gè)過(guò)程都會(huì)比較緩慢。例如濰柴動(dòng)力吸收合并湘火炬,自2006年9月提出方案時(shí)到2007年4月25日才完成股份上市,歷時(shí)約8個(gè)月,如果從2005年8月濰柴收購(gòu)部分湘火炬股權(quán)時(shí)開(kāi)始計(jì)算,則時(shí)間長(zhǎng)達(dá)20個(gè)月;中國(guó)鋁業(yè)換股吸收合并蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè)歷時(shí)約5個(gè)月;上海電氣換股吸收合并上電股份在2007年8月31日公布方案,到2008年11月底才宣告成功。

　　(五)合并成本不確定

　　換股合并需要經(jīng)歷復(fù)雜的談判和審批程序,因此合并雙方從最初的談判到最終的交易會(huì)間隔一段比較長(zhǎng)的時(shí)間。在這段期間,股價(jià)是隨時(shí)波動(dòng)的。同時(shí),合并消息的公布也會(huì)對(duì)股價(jià)造成影響。一般來(lái)說(shuō),當(dāng)合并消息公布時(shí),目標(biāo)公司的股票會(huì)上漲,目標(biāo)公司的股東可能因此提高合并出價(jià),從而使最終的交易價(jià)格高于合并公司的預(yù)期,導(dǎo)致合并公司股東利益的損失。例如,擬被上海電氣換股合并吸收的上電股份,從2007年8月8日的28.05元到10月31日收盤(pán)84.09元, 僅用了3個(gè)月和38個(gè)交易日實(shí)現(xiàn)3倍的升幅,其中8月8日復(fù)牌之后,連拉9個(gè)漲停。

　　(六)保密困難

　　海外上市公司跨市場(chǎng)采取吸收合并的方式由于牽涉面非常大,包括兩地的監(jiān)管部門(mén)、兩地的交易所、合并方和被并方的各類股東,而且需要專門(mén)注冊(cè)設(shè)立特殊目的公司SPV(special purpose vehicle),用于換股吸收合并,這樣就很難保密。而一旦風(fēng)聲傳出,目標(biāo)公司的股價(jià)就會(huì)扶搖直上,導(dǎo)致合并方合并成本大增。

　　SPV的作用在于在收購(gòu)人和目標(biāo)公司之間建立“防火墻”,避免目標(biāo)公司的或有負(fù)債和或有訴訟殃及母公司。收購(gòu)結(jié)束后,該SPV可以注銷,也可以繼續(xù)保留。例如中國(guó)石化2004年在香港“私有化”香港上市公司北京燕化、鎮(zhèn)海煉化時(shí),就分別在境外新設(shè)立了北京飛天、寧波甬聯(lián)兩家SPV,專門(mén)用于收購(gòu)行動(dòng)。在“協(xié)議安排”模式下,被收購(gòu)公司必須召開(kāi)股東大會(huì),由收購(gòu)方之外的獨(dú)立股東投票表決,若75%以上到會(huì)股東同意,且明確表示反對(duì)的獨(dú)立股東不超過(guò)10%,則這一“協(xié)議安排”才告成功。被收購(gòu)公司由此取消上市地位,并入收購(gòu)公司中。

　　(七)存在巨額現(xiàn)金支付風(fēng)險(xiǎn)

　　2006年8月修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》(簡(jiǎn)稱《辦法》)適用于投資者對(duì)在境內(nèi)證券交易所上市交易的上市公司的收購(gòu)行為,不適用于收購(gòu)僅在境外發(fā)行并上市的H股、N股等公司。在內(nèi)地和香港兩地上市的A+H股公司適用于《辦法》。

　　《辦法》第36條第4款規(guī)定:“收購(gòu)人以在證券交易所上市交易的證券支付收購(gòu)價(jià)款的,應(yīng)當(dāng)在作出要約收購(gòu)提示性公告的同時(shí),將用于支付的全部證券交由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)保管,但上市公司發(fā)行新股的除外;收購(gòu)人以在證券交易所上市的債券支付收購(gòu)價(jià)款的,該債券的可上市交易時(shí)間應(yīng)當(dāng)不少于一個(gè)月;收購(gòu)人以未在證券交易所上市交易的證券支付收購(gòu)價(jià)款的,必須同時(shí)提供現(xiàn)金方式供被收購(gòu)公司的股東選擇,并詳細(xì)披露相關(guān)證券的保管、送達(dá)被收購(gòu)公司股東的方式和程序安排。”海外上市公司換股吸收合并境內(nèi)上市公司,在發(fā)行新股時(shí),該新股并沒(méi)有在A股市場(chǎng)上市,因此必須由第三方提供現(xiàn)金方式供被收購(gòu)公司的股東選擇,在股市轉(zhuǎn)熊時(shí),可能有更多股東更愿意持有現(xiàn)金,因此存在支付大筆現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)。

　　(八)存在“借股投票”風(fēng)險(xiǎn)

　　海外上市公司所在的上市地市場(chǎng)通常存在融資融券機(jī)制,例如香港市場(chǎng)存在“孖展”(margin)機(jī)制,即本人只要擁有10港元的資金,就可以向銀行借入90港元,從而購(gòu)買(mǎi)100港元的股票。因此,對(duì)沖基金可以通過(guò)“借股投票”的方式影響投票結(jié)果。通常,在香港市場(chǎng)上,只要反對(duì)公司合并的獨(dú)立股東所持股票比例超過(guò)10%,“協(xié)議安排”下的私有化就宣告失敗。由于私有化失敗后,目標(biāo)公司股價(jià)通常會(huì)大幅下跌,也會(huì)引發(fā)一些指數(shù)或者衍生產(chǎn)品價(jià)格的聯(lián)動(dòng)反應(yīng),這就為“借股投票”的短期炒家提供了套利機(jī)會(huì)。盡管A股市場(chǎng)尚不存在融資融券機(jī)制,“借股投票”的風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)不存在。但是,融資融券機(jī)制正在熱議,未來(lái)該風(fēng)險(xiǎn)還需要充分考慮。

　　(九)適用范圍有限

　　采用換股吸收合并模式回歸A股市場(chǎng)通常存在適用范圍有限問(wèn)題,原因在于合并公司必須在A股市場(chǎng)存在公司控股的目標(biāo)公司。由于合并公司已經(jīng)持有目標(biāo)公司的大部分股份,因此只要對(duì)目標(biāo)公司發(fā)行在外的股份進(jìn)行互換即可。如果兩家公司在業(yè)務(wù)、股權(quán)方面毫無(wú)關(guān)聯(lián),采用換股吸收合并模式就沒(méi)有意義。