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股利政策文獻(xiàn)綜述論文(2)

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股利政策文獻(xiàn)綜述論文

  股利政策文獻(xiàn)綜述論文篇二

  基于股利分配政策的文獻(xiàn)綜述

  【摘要】股利分配政策一直是財(cái)務(wù)人員研究的重點(diǎn)課題,國(guó)內(nèi)外學(xué)者在這方面的研究眾多,由于我國(guó)市場(chǎng)自身的一些特點(diǎn),致使股利分配政策存在不少問題,比如股利支配率低、不分配現(xiàn)象嚴(yán)重、主觀隨意性較大等。本文基于這些問題通過對(duì)國(guó)內(nèi)外股利分配理論進(jìn)行分析對(duì)比,再結(jié)合我國(guó)股利分配政策的一些特點(diǎn),對(duì)我國(guó)上市公司股利分配政策的制定提出幾點(diǎn)建議并對(duì)股利分配理論未來(lái)的研究作了一個(gè)簡(jiǎn)要的展望。

  【關(guān)鍵詞】股利分配;股利代理;政策

  一、引言

  股利政策是公司財(cái)務(wù)管理的三大決策之一,它決定了公司盈余在投資者和公司之間的分配,還能向投資者傳遞關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)信息。股利分配政策不僅關(guān)系到大小股東、投資者等各方的利益,還關(guān)系到公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此股利政策在上市公司經(jīng)營(yíng)決策中重要性,引起了國(guó)內(nèi)外廣大學(xué)者的關(guān)注。

  股利分配政策的最早研究者是約翰・林特納(1956)提出的最早關(guān)于公司股利分配行為的理論模型,為后來(lái)的學(xué)者研究股利分配理論打開了思路。然后莫頓・米勒與莫迪格利安尼提出了著名的“股利無(wú)關(guān)論”(1961) 該理論的提出引發(fā)了人們關(guān)于股利政策對(duì)股票價(jià)格及公司價(jià)值的影響的廣泛思考。由于他們的理論限制在幾個(gè)嚴(yán)格的前提假設(shè)下,在這以后的股利研究都是基于“股利無(wú)關(guān)論”并以逐漸放松他們提出的完美假設(shè)下的前提進(jìn)行研究。

  近些年來(lái),我國(guó)學(xué)者也逐漸展開了股利政策領(lǐng)域的研究。但與國(guó)外相比較有很大的差距,而且我國(guó)學(xué)者的研究主要集中于實(shí)證研究方面。學(xué)者呂長(zhǎng)江、王克敏(1999)和李常青(2001)通過對(duì)中國(guó)上市公司的股利分配現(xiàn)象進(jìn)行觀察和分析,總結(jié)了影響我國(guó)上市公司股利分配政策的因素,并將其分類為內(nèi)部因素和外部因素。其中,內(nèi)部因素主要包括:股東權(quán)益比率、流動(dòng)性、公司規(guī)模、公司業(yè)績(jī);外部因素主要包括:宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境、市場(chǎng)監(jiān)管、投資者特點(diǎn)、會(huì)計(jì)制度、稅收制度等。

  二、國(guó)外股利分配政策的研究現(xiàn)狀

  經(jīng)過多年的研究與探討,國(guó)外許多學(xué)者提出了多種股利分配政策理論,然而這些理論從不同的角度進(jìn)行了解釋論證,但還是沒有取得統(tǒng)一的結(jié)論。

  (一)“在手之鳥”理論(Bird-In-The-Hand Theory)理論源于諺語(yǔ)“雙鳥在林不如一鳥在手”。該理論可以說(shuō)是流行最廣泛和最持久的股利分配理論。其初期表現(xiàn)為股利重要論,后經(jīng)威廉姆斯(Williams,1938)、林特納(1956)、華特(Walter,1956)和麥倫・戈登(Gordon,1959)等人發(fā)展為“在手之鳥”理論。其中戈登是該理論的最主要的代表人物,經(jīng)過幾年的研究修正于1963年最終提出著名的戈登“手中鳥”模型。他認(rèn)為股利政策不會(huì)影響資產(chǎn)的要求收益率,股利收益比留存收益再投資所帶來(lái)的資本利得更可靠,公司支付率提高,股票價(jià)格就會(huì)上漲,股利上升會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值上升。

  (二)股利無(wú)關(guān)理論(Dividend Irrelevance Theory)該理論的前身是“MM理論”,是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭科・莫迪利安尼(Franco Modigliani)和財(cái)務(wù)學(xué)家默頓・米勒(Merton Miller)1958年發(fā)表在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上,該文提出:公司價(jià)值取決于投資組合,而與資本結(jié)構(gòu)和股息政策無(wú)關(guān),而后二人又進(jìn)一步闡述發(fā)展了這一理論于1961年提出“股利無(wú)關(guān)理論”,并因此而獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。由于該理論的嚴(yán)格前提假設(shè),在現(xiàn)實(shí)中很難存在。放松任何一個(gè)假設(shè),就會(huì)產(chǎn)生許多不同理論。因此很多學(xué)者又以這一理論為前提引申出許多新的理論。

  (三)追隨者效應(yīng)理論(Clientele Effect Theory)該理論最先也是由米勒和莫迪格利安尼(Miller & Modigliani,1961)提出來(lái)的。從股東的邊際所得稅稅率出發(fā),認(rèn)為每個(gè)投資者所處的稅收等級(jí)不同,由此會(huì)引致他們對(duì)待股利的態(tài)度不一樣,這種股東聚集在滿足各自偏好的股利政策的公司現(xiàn)象,就叫做“追隨者效應(yīng)”。

  (四)代理成本理論(Agency Costs Theory)Jensen 和 Easterbrook (1984) 以及Jensen (1986) 等人提出的股利代理成本理論,該理論認(rèn)為增加股利分配能降低股權(quán)代理成本。哈佛商學(xué)院的馬爾科姆・貝克和紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院的杰弗(2004)提出了股利迎合理論,該理論認(rèn)為公司發(fā)放現(xiàn)金股利的決策取決于投資者的需求。

  三、國(guó)內(nèi)股利分配的現(xiàn)狀

  我國(guó)對(duì)股利分配理論的研究過晚,研究方法也比較單一大多采用累計(jì)異常收益率法,因此存在不少問題。下面本文以學(xué)界普遍認(rèn)同的信號(hào)理論和代理理論舉例,并做出相應(yīng)討論。

  (一)關(guān)于股利信號(hào)理論

  國(guó)內(nèi)很多學(xué)者運(yùn)用信號(hào)理論研究我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策。不過都局限于實(shí)證研究方面,實(shí)際上股利分配政策的制定簡(jiǎn)單的從實(shí)證方面論證是不夠的,況且在研究的過程中還存在一些缺陷,而且一些解釋因素也是無(wú)法用變量刻畫的,因此我國(guó)學(xué)者這一方面的研究存在很大的不足。

  陳曉、陳小悅、倪凡1998年在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》上發(fā)表的“中國(guó)上市公司首次股利信號(hào)傳遞效應(yīng)的實(shí)證研究”一文可以說(shuō)是開國(guó)內(nèi)股利政策實(shí)證研究之先河,他們研究了1997年首次派發(fā)現(xiàn)金股利的40家上市公司的股利公告的市場(chǎng)反應(yīng),結(jié)果表明,雖然宣告現(xiàn)金股利能夠?yàn)楣蓶|帶來(lái)10%水平上顯著的超額收益,但在扣除交易費(fèi)用的影響后卻完全失去了意義,即現(xiàn)金股利沒有市場(chǎng)反應(yīng)。陳浪南和姚正春(2000)以股利分配方案公告日為事件日,觀察上市公司股利發(fā)放前后的超額累計(jì)收益率,結(jié)論為現(xiàn)金股利沒有信息效應(yīng),送股和配股導(dǎo)致正的超額收益,具有正的信息效應(yīng)。俞喬和程瀅(2001)研究了1992-2000年間所有上市公司發(fā)放股利的情況,結(jié)果表明,不論是首次分紅還是一般的年度分紅,現(xiàn)金股利所引起的股價(jià)異常收益顯著小于股票股利和混合股利。李寧、陸丁(2007)研究表明,我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利的增減并沒有引起股票價(jià)格的相應(yīng)漲跌,上市公司現(xiàn)金股息的變化也不能反映公司未來(lái)的盈利展望。這些學(xué)者的研究結(jié)果表明,我國(guó)上市公司股利政策的變化具有信息內(nèi)涵。但是觀察到的一些現(xiàn)象與國(guó)外成熟市場(chǎng)觀察到的現(xiàn)象并不一致這事實(shí)說(shuō)明股利信號(hào)理論在我國(guó)并不能起到應(yīng)有的作用。

  (二)關(guān)于股利代理理論

  呂長(zhǎng)江和王克敏(1999)對(duì)代理問題在中國(guó)的應(yīng)用提出質(zhì)疑,他們得出的結(jié)論為:上市公司存在代理問題,代理成本越高,股利支付水平越低,代理成本越低,股利支付水平越高,二者存在負(fù)相關(guān)。原紅旗(2004)從控股股東角度對(duì)現(xiàn)金股利的支付動(dòng)機(jī)進(jìn)行了檢驗(yàn), 認(rèn)為大股東的控股地位越高,現(xiàn)金股利支付越高,控股股東通過現(xiàn)金股利獲得更多現(xiàn)金。李源(2007)則從控制權(quán)的角度,得出了最終控制人所持有的現(xiàn)金流越多, 控股股東對(duì)中小股東的利益侵占程度越低的結(jié)論。盡管代理成本在中國(guó)的實(shí)證研究中仍然存在許多爭(zhēng)議,當(dāng)然只要存在股權(quán)分離,代理成本就不可避免。

  四、結(jié)論

  我們股票市場(chǎng)起步比較晚,發(fā)展不夠完善,而且一些監(jiān)督體制不健全等,導(dǎo)致了一些不良問題:第一,在股利分配問題上, 我國(guó)的上市公司大多缺乏一種應(yīng)有的責(zé)任,每到年報(bào)公布時(shí),總有不少上市公司用“不分配”三個(gè)字“ 回報(bào)” 投資者,使投資者對(duì)股利回報(bào)的期盼成為泡影。第二,由于不成熟的資本市場(chǎng),我國(guó)上市公司沒有連續(xù)的股利政策,這與成熟資本市場(chǎng)中的穩(wěn)定股利政策形成了鮮明的對(duì)比。第三,我國(guó)很多上市公司選擇了送紅股的分配方式,將配股也視為利潤(rùn)分配的一種方式。這種會(huì)導(dǎo)致公司股本擴(kuò)張迅速,對(duì)原有股東股權(quán)稀釋,而且會(huì)給企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)斐删薮髩毫?,同時(shí)資本邊際效率遞減規(guī)律也對(duì)股本擴(kuò)張速度產(chǎn)生負(fù)面影響,這對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展非常不利。

  針對(duì)這些問題,結(jié)合我國(guó)上市公司的一些現(xiàn)狀給出以下幾點(diǎn)建議:1.不斷提高上市公司的盈利能力,上市公司應(yīng)在提高自身盈利能力、盈利水平上下功夫,不斷挖掘自身潛力,開發(fā)新產(chǎn)品,尋找更好的投資機(jī)會(huì),獲取更多的利潤(rùn),提高公司價(jià)值,才能更好的回報(bào)投資者。2.優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu),建立股權(quán)制衡機(jī)制,加快股權(quán)分置改革的進(jìn)程,改善公司治理結(jié)構(gòu),健全公司內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制。3.完善現(xiàn)金分紅與再融資資格相掛鉤的政策,杜絕企業(yè)非理性分紅,建立信息披露機(jī)制,加強(qiáng)政府監(jiān)管。

  以上都是從一些財(cái)務(wù)角度考慮,但就股利分配理論來(lái)說(shuō)這是一個(gè)比較寬泛的話題,我們需要從更廣闊的視角去研究這一問題,比如從社會(huì)心理學(xué),社會(huì)管理學(xué),管理心理學(xué),行為學(xué),環(huán)境學(xué),社會(huì)學(xué)等方面考察人的一些普遍行為思想,進(jìn)而產(chǎn)生對(duì)股利分配政策產(chǎn)生的種種影響,或者股利分配政策會(huì)對(duì)不同環(huán)境下的不同人群產(chǎn)生怎么樣的影響,這需要我們不要局限于某個(gè)小圈子要不斷開拓創(chuàng)新,發(fā)散思維,從更多的角度研究股利分配理論,從而更能貼近事實(shí)去有效的解決實(shí)際問題。

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