股利分配政策影響因素
作為公司財(cái)務(wù)管理的一項(xiàng)重要內(nèi)容，股利分配政策不僅是對(duì)股東投資形成的收益的分配，而且還關(guān)系到公司的投資、融資及股票價(jià)格等各個(gè)方面。以下是學(xué)習(xí)啦小編精心整理的股利分配政策影響因素的相關(guān)資料，希望對(duì)你有幫助!
股利分配政策影響因素
摘要：作為公司財(cái)務(wù)管理的一項(xiàng)重要內(nèi)容，股利分配政策不僅是對(duì)股東投資形成的收益的分配，而且還關(guān)系到公司的投資、融資及股票價(jià)格等各個(gè)方面。制定一個(gè)正確、穩(wěn)定的股利分配政策具有非常重要的意義。由于我國(guó)資本市場(chǎng)還不完善，上市公司不合理的股利分配現(xiàn)象還普遍存在，因此研究我國(guó)上市公司股利分配政策影響因素具有非常重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。本文通過(guò)對(duì)2003年度我國(guó)滬市上市公司的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，運(yùn)用實(shí)證研究的方法考察了影響我國(guó)上市公司股利分配政策的各種因素，發(fā)現(xiàn)盈利能力是影響我國(guó)上市公司股利分配政策的主要因素。
關(guān)鍵字：上市公司
股利政策
股利分配
現(xiàn)金股利
現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，離不開股票市場(chǎng)的健康發(fā)展，這是世界上所有經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的共同經(jīng)驗(yàn)。自1990年12月19日上海證券交易所成立，我國(guó)證券市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)短短十幾年的發(fā)展，取得了巨大的成就，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占有舉足輕重的地位。從局部試點(diǎn)發(fā)展成為全國(guó)性的大市場(chǎng)，上市公司從剛開始的幾十家增長(zhǎng)到2004年的1388家，我國(guó)證券市場(chǎng)在籌集建設(shè)資金，分散金融風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資源配置等方面，發(fā)揮了重要的作用。但是我們也要看到，與國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)相比較，我國(guó)證券市場(chǎng)仍然存在許多問(wèn)題，而這些問(wèn)題如果不能得到及時(shí)、恰當(dāng)?shù)慕鉀Q，將會(huì)嚴(yán)重影響我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。其中，上市公司的股利政策就是一個(gè)值得關(guān)注的領(lǐng)域。
股利政策作為上市公司利潤(rùn)分配的核心問(wèn)題，是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論三大核心內(nèi)容之一，一直受到各方面的密切關(guān)注。股利的發(fā)放既關(guān)系到公司股東和債權(quán)人的利益，又關(guān)系到公司的未來(lái)發(fā)展，同時(shí)它又對(duì)公司形象、公司的交易成本以及代理成本等都有密切的關(guān)系。如果支付較高的股利，股東可獲得當(dāng)期收益，但是過(guò)高的股利，將使公司留存收益大量減少，公司或者將增發(fā)新股，或者將大量舉債，這勢(shì)必增加資本成本。最終影響公司的未來(lái)發(fā)展。而較低的股利，雖然使公司留存有較多的發(fā)展資金，但將導(dǎo)致公司形象受損。而對(duì)于市場(chǎng)而言，穩(wěn)定的股利支付政策將有助于減少市場(chǎng)投機(jī)，減小市場(chǎng)的波動(dòng)性，有助于建立穩(wěn)定的投資者群體，這對(duì)于股票市場(chǎng)健康持續(xù)的發(fā)展都有著重要的意義。正因?yàn)楣衫咴诠矩?cái)務(wù)領(lǐng)域的重要作用，對(duì)于股利政策的研究一直是學(xué)者們研究的熱點(diǎn)。但對(duì)于股利政策，理論界多有爭(zhēng)論，至今仍無(wú)一個(gè)理論能概括所有上市公司的股利政策，正如同著名財(cái)務(wù)學(xué)家Fischer Black (1976)年所言，“我們?cè)绞巧钊氲乜季抗衫?，越覺(jué)得它像一個(gè)謎。”，“股利之謎”(the dividend puzzle)至今仍懸而未決。因此，如何制定股利政策，使股利發(fā)放與股東收益和公司未來(lái)發(fā)展相均衡對(duì)公司管理當(dāng)局而言十分重要。但我國(guó)關(guān)于股利政策的理論研究和實(shí)證分析尚末引起人們的足夠重視，我國(guó)上市公司管理層也很少真正重視股利政策對(duì)公司財(cái)務(wù)的影響，制定股利政策的自目性和隨意性較大，股利政策波動(dòng)多變，缺乏連續(xù)性，更不要說(shuō)運(yùn)用現(xiàn)代股利分配的原則和力一法指導(dǎo)和操作公司股利分配實(shí)務(wù)。制定一個(gè)正確、穩(wěn)定的股利分配政策具有非常重要的意義。由于我國(guó)資本市場(chǎng)還不完善，上市公司不合理的股利分配現(xiàn)象還普遍存在，因此研究我國(guó)上市公司股利分配政策影響因素具有非常重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。
一、
股利及股利政策
1、股利及股利的支付形式
股利是指企業(yè)的股東從企業(yè)所取得的利潤(rùn)，以股東投資額為分配標(biāo)準(zhǔn)，包括股息和紅利。股息是指優(yōu)先股股東依照事先約定的比率定期提取的公司經(jīng)營(yíng)收益;紅利則指普通股股東在分派股息后從公司提取的不定期收益。股息和紅利都是股東的投資收益，統(tǒng)稱為股利。[1]
股利的支付形式包括現(xiàn)金股利，股票股利，財(cái)產(chǎn)股利，負(fù)債股利以及股票回購(gòu)。其中最常用的是現(xiàn)金股利，股票股利以及股票回購(gòu)。
(1)、現(xiàn)金股利
所謂現(xiàn)金股利，也稱派現(xiàn)，是指公司用現(xiàn)金向股東分配的股利。它是股利支付的主要形式。大多數(shù)投資者認(rèn)為，現(xiàn)金股利是“實(shí)實(shí)在在”的東西，是在公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上于本期收到的，因此許多公司經(jīng)理便投其所好，分配現(xiàn)金股利。公司支付現(xiàn)金股利會(huì)導(dǎo)致公司未分配利潤(rùn)減少，股東權(quán)益相應(yīng)減少，在股本不變的前提下，會(huì)直接降低每股凈資產(chǎn)，提高凈資產(chǎn)收益率。
(2)、股票股利
股票股利是指公司向現(xiàn)有股東發(fā)放的額外的普通股股票，我國(guó)通常稱為“紅股”。與現(xiàn)金股利不同，股票股利只是資金在股東權(quán)益賬戶之間的轉(zhuǎn)移。即將公司的末分配利潤(rùn)或盈余公積金轉(zhuǎn)化為股本。它不會(huì)導(dǎo)致公司現(xiàn)金的流出，也不增加公司的資產(chǎn)，股東權(quán)益賬面價(jià)值的總額也不發(fā)生變化。但發(fā)放股票股利將增加發(fā)行在外的普通股股票數(shù)量.導(dǎo)致每股股票所擁有的股東權(quán)益賬面價(jià)值的減少。不過(guò)由于股東所持有的股票數(shù)量將相應(yīng)地增加，每位股東的持股比例不變，每位股東所持有股票所代表的權(quán)益賬面價(jià)值也不變。由于我國(guó)對(duì)股票股利的會(huì)計(jì)處理與國(guó)際上通行的做法不同，在國(guó)際上股票股利不像我國(guó)那樣具有普遍性。
(3)、股票回購(gòu)
股票回購(gòu)是指股份公司出資將其發(fā)行的流通在外的股票以一定價(jià)格購(gòu)買回來(lái)予以注銷或作為庫(kù)存股的一種資本運(yùn)作形式。股票回購(gòu)產(chǎn)生于公司規(guī)避****對(duì)現(xiàn)金股利的管制。股票回購(gòu)使流通在外的股票數(shù)量減少，每股收益相應(yīng)提高，市盈率降低，從而推動(dòng)股價(jià)上升或維持合理價(jià)格。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，與現(xiàn)金股利相比，股票回購(gòu)不僅可以節(jié)約稅收，而且具有更大的靈活性，需要現(xiàn)金的股東可選擇賣出股票，而不需要現(xiàn)金的股東可繼續(xù)持有股票。對(duì)于公司管理層來(lái)說(shuō)，股票回購(gòu)有利于實(shí)現(xiàn)其長(zhǎng)期的股利政策目標(biāo)，防止派發(fā)剩余現(xiàn)金造成的短期效應(yīng)。因?yàn)橐坏┡砂l(fā)了現(xiàn)金股利就會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生未來(lái)的派現(xiàn)壓力，而回購(gòu)股票屬于非常股利政策，不會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生未來(lái)的派現(xiàn)壓力。雖然我國(guó)《公司法》規(guī)定禁止上市公司除因減少公司資本外不得回購(gòu)本公司的股票，但是在1999年5月12日滬市云天化公布回購(gòu)公告后，股票回購(gòu)成為我國(guó)證券市場(chǎng)新的股利形式。
2.股利政策
股利政策是以公司發(fā)展為目標(biāo)，以穩(wěn)定股價(jià)為核心，在平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)集團(tuán)利益的基礎(chǔ)上，對(duì)于凈利潤(rùn)在提取了各種公積金后如何在股利支付和留存盈余之間分配而采取的基本態(tài)度和方針政策。股利政策的內(nèi)容主要包括以下五個(gè)方面：①股利支付率的高低，即確定每股實(shí)際分配盈余于可分配盈余的比率高低;
②股利支付具體形式的選擇，即確定合適的分紅形式。常見的包括：現(xiàn)金股利、股票股利或者回購(gòu)股票等;③股利支付率增長(zhǎng)政策，即確定公司未來(lái)股利的增長(zhǎng)速度，它將限制某一時(shí)期股利支付率的高低;④股利發(fā)放政策的選擇，是采取穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策、固定股利政策還是剩余股利政策;⑤股利發(fā)放程序的策劃，如發(fā)放頻率、股利宣布日、登記日、除息日和發(fā)放日的確定等。
由于不同的上市公司面臨的市場(chǎng)環(huán)境、生命周期、業(yè)績(jī)狀況、控股股東的股利分配偏好等制約股利政策的諸多因素存在差別，因而不同上市公司的股利政策也各不相同。股利政策一般分為以下幾種類型：
(1)剩余股利政策，是指上市公司將稅后利潤(rùn)首先用于再投資，剩余部分才用于股利發(fā)放。當(dāng)上市公司擁有獲得豐厚利潤(rùn)的投資機(jī)會(huì)時(shí)，這種股利政策就會(huì)成為上市公司的理智抉擇。因?yàn)樯鲜泄居糜谠偻顿Y的這部分內(nèi)源融資，既不需對(duì)外支付利息和股利，也不需像外源融資那樣耗費(fèi)融資交易成本。顯然，這種股利政策可以降低總資本成本，有利于實(shí)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和企業(yè)利潤(rùn)最大化。
(2)穩(wěn)定股利政策，是指在一定時(shí)期內(nèi)公司保持每股股利金額的相對(duì)穩(wěn)定，公司的股利支付呈線性向上的趨勢(shì)。其優(yōu)越之處表現(xiàn)在：其一，有利于增強(qiáng)公司對(duì)投資者的凝聚力。因?yàn)楸３址€(wěn)定且略有增長(zhǎng)的股利水平，無(wú)疑會(huì)增強(qiáng)投資者的投資信心和對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。其二，有利于穩(wěn)定公司的股價(jià)，樹立公司良好的市場(chǎng)形象。其三，有利于吸引風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的個(gè)人投資者和實(shí)行謹(jǐn)慎投資策略的機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等，從而為公司順利融資創(chuàng)造有利條件。
(3)固定股利支付率政策，是指事先確定一個(gè)股利占公司稅后利潤(rùn)的比率，然后長(zhǎng)期按此比率對(duì)股東支付股利。在這種股利政策下，股利支付額與公司稅后利潤(rùn)的關(guān)聯(lián)度明顯為高，各年的股利支付額隨公司稅后利潤(rùn)的變化而相應(yīng)發(fā)生變化。但由于股利支付額隨公司的稅后利潤(rùn)而波動(dòng)，這種股利政策不利于穩(wěn)定公司股價(jià)。波動(dòng)的股利向市場(chǎng)傳遞公司未來(lái)收益不明確、不可靠的信息，容易給投資者帶來(lái)經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定、投資風(fēng)險(xiǎn)大的不良印象。
(4)低正常股利加額外股利政策，指公司在一般每年只支付數(shù)額較低的股利，而在稅后利潤(rùn)較多的年度，則在原有數(shù)額基礎(chǔ)上再發(fā)放額外股利。采用這種股利政策，可使公司在股利發(fā)放上具有較大的回旋余地。當(dāng)公司稅后利潤(rùn)較少或雖然稅后利潤(rùn)可觀，但用于再投資的資金較多時(shí)，可發(fā)放數(shù)額較少的股利;而當(dāng)公司稅后利潤(rùn)顯著增加時(shí)，則可適當(dāng)增加股利，以便使投資者分享公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的好處。
二、理論回顧
西方關(guān)于股利政策的研究最早是和證券估價(jià)分析聯(lián)系在一起的，很少作為一個(gè)專門的研究領(lǐng)域進(jìn)行研究。直到1961年，美國(guó)芝加哥大學(xué)的兩位財(cái)務(wù)學(xué)專家米勒(Miller. M. H)和莫迪利安尼(Modigliani. F)在《商業(yè)雜志》上發(fā)表題為《股利政策、增長(zhǎng)和股票股價(jià)》的著名論文后，股利政策研究得到眾多知名學(xué)者的重視，引發(fā)了財(cái)務(wù)學(xué)界對(duì)股利政策理論的全面討論。
1.“一鳥在手”理論
源于諺語(yǔ)“雙鳥在林不如一鳥在手”。該理論認(rèn)為股利政策和企業(yè)的價(jià)值息息相關(guān)，支付股利越高，公司價(jià)值越大。后來(lái)經(jīng)過(guò)威廉斯(Williams )、林特勒(Lintner)、華特(Walter)和戈登(Gordon)等發(fā)展成為“一鳥在手”理論。歸納起來(lái)，“一鳥在手”理論的結(jié)論主要有兩點(diǎn)：(1)股票價(jià)格和股利支付率成正比;(2)權(quán)益資本成本與股利支付率成反比。所以企業(yè)在制定股利政策時(shí)必須采取提高股利支付率政策，才能使企業(yè)價(jià)值最大化。相對(duì)于資本利得而言，股利收入是己經(jīng)確定的，而企業(yè)的收益留存下來(lái)用于再投資所產(chǎn)生的資本利得是不確定的。厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者自然偏好發(fā)放股利。
2.MM股利無(wú)關(guān)論
1961年米勒(Miller ， M.H)和莫迪格萊尼(Modigliani， F)提出了經(jīng)典的《股利政策、增長(zhǎng)和股票價(jià)值》一文。在完善市場(chǎng)和理性投資者的前提下，在給定企業(yè)的投資政策時(shí)，股利政策對(duì)股票價(jià)值沒(méi)有影響，即股利無(wú)關(guān)論。股利無(wú)關(guān)論認(rèn)為公司派發(fā)股利的高低不會(huì)對(duì)股東的財(cái)富產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，公司決策者不必考慮公司的股利分配方式。因此，在完全資本市場(chǎng)的條件下，股利完全取決于投資項(xiàng)目需用盈余后的剩余。MM股利無(wú)關(guān)論開創(chuàng)了股利政策研究的新篇章。此后，人們對(duì)公司股利政策的探索發(fā)生了顯著變化，MM股利無(wú)關(guān)論的嚴(yán)格假設(shè)條件成為現(xiàn)代股利理論研究的主要內(nèi)容和線索，財(cái)務(wù)學(xué)家的研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到考察放松假設(shè)條件后的不完善市場(chǎng)中的MM理論，形成了關(guān)于股利政策的不同闡釋。
3.稅差理論
稅差理論的代表人物是布倫南(Brennan) ，該理論認(rèn)為投資者進(jìn)行投資的目標(biāo)是在特定風(fēng)險(xiǎn)下使稅后收益最大化，由于在許多國(guó)家，股利收入與資本利得的稅率不同，這使得投資者可以通過(guò)股利政策的選擇來(lái)實(shí)現(xiàn)其稅后收益最大化。一般來(lái)說(shuō)，股利收入的稅率較高，資本利得的稅率較低甚至不納稅，而且投資者可以通過(guò)繼續(xù)持有股票來(lái)延緩資本利得的實(shí)現(xiàn)，從而推遲納稅時(shí)間，享受遞延納稅的好處。因此，在其它條件相同的情況下，投資者更偏好資本利得而反對(duì)派發(fā)現(xiàn)金股利。這也意味著股利支付率與股票價(jià)格成反比，公司可以通過(guò)削減股利來(lái)提高股票價(jià)格。根據(jù)稅差理論，企業(yè)在制定股利政策時(shí)必須采取低股利支付率政策，才能提高企業(yè)價(jià)值。
4.顧客效應(yīng)理論
首先提出顧客效應(yīng)概念的是米勒和莫迪利安尼。該學(xué)派從股東的邊際所得稅率出發(fā)，認(rèn)為每個(gè)投資者所處的稅收等級(jí)不同，有的邊際稅率高，有的邊際稅率低，由此引致他們對(duì)待股利的態(tài)度不一樣，邊際稅率高的投資者偏好低股利支付率或者不支付股利的股票，邊際稅率低的投資者則偏好高股利支付率的股票。據(jù)此，公司會(huì)相應(yīng)調(diào)整其股利政策，使股利政策符合股東的愿望，這樣公司就會(huì)將偏好其股利政策的投資者吸引過(guò)來(lái)。按該學(xué)派的觀點(diǎn)，任何股利政策都不可能滿足所有投資者對(duì)股利的需求，因此，當(dāng)市場(chǎng)上喜愛(ài)高股利投資者的比例大于發(fā)放高股利的公司的比例時(shí)，根據(jù)供求關(guān)系，發(fā)放高股利的公司的股價(jià)就會(huì)上漲，直至市場(chǎng)達(dá)到平衡狀態(tài)。而一旦市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，則股利政策就無(wú)法影響股票價(jià)格，這也從另一個(gè)角度證明了股利無(wú)關(guān)論。
5.信號(hào)理論
該理論由法瑪、費(fèi)雪、詹森和羅爾(Fama， Fisher，Jnsen and Roll， 1969)在《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》合作發(fā)表的《股票價(jià)格對(duì)新信息的調(diào)整》一文掀起一股研究浪潮。該理論是從放松MM股利無(wú)關(guān)論的管理當(dāng)局和投資者擁有相同的信息假定出發(fā)，認(rèn)為管理當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱，管理當(dāng)局知道更多有關(guān)企業(yè)發(fā)展前景力一面的內(nèi)部信息，而股利是管理當(dāng)局向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段。在不對(duì)稱信息條件下，管理當(dāng)局掌握更多有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信息時(shí)，股利分配政策具有向外界傳遞有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信息功能。公司采用高股利政策會(huì)向股票市場(chǎng)傳遞一種公司盈利能力強(qiáng)，現(xiàn)金流量充足，發(fā)展?jié)摿薮蟮男盘?hào)，這會(huì)促使公司股票價(jià)格上揚(yáng)。
代理成本說(shuō)是二十世紀(jì)80年代興起的關(guān)于股利政策探討的新的理論。該理論放松了MM論關(guān)于“公司經(jīng)營(yíng)者與股東之間的利益完全一致，經(jīng)營(yíng)者致力于股東財(cái)富最大化”這一假設(shè)，認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離，委托代理關(guān)系引發(fā)了代理成本，而股利的支付能夠有效降低代理成本。代理成本理論認(rèn)為高股利政策，即發(fā)放較多的股利能有效的降低代理成本。首先股利的支付減少了經(jīng)理人員手頭的自由現(xiàn)金流量，也就減少了他們利用這些資金為自身謀取私利的機(jī)會(huì);其次股利的支付會(huì)促使經(jīng)理人員為滿足必要的資金需求而從資本市場(chǎng)籌資，這將增加外部因素對(duì)他們的監(jiān)督和檢查，減少代理成本;另外，股利的支付還可促使經(jīng)理人員為滿足連續(xù)的股利支付而努力工作，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，促進(jìn)公司的發(fā)展。
三、我國(guó)股利分配政策影響因素實(shí)證分析
在我國(guó)，對(duì)上市公司股利政策的研究多集中于市場(chǎng)效應(yīng)的研究上，對(duì)于上市公司股利政策影響因素的研究則相對(duì)較少，而且對(duì)于影響因素研究多限于規(guī)范性分析，實(shí)證研究較少。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股利政策影響因素的實(shí)證研究主要有以下一些：
劉星在1996年訪問(wèn)調(diào)查了深圳和上海兩個(gè)證券交易所的10家上市公司，發(fā)現(xiàn)影響我國(guó)上市公司股利分配政策的因素主要有國(guó)有股股東、法人股股東、國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、股利所得稅、當(dāng)前盈利水平、可動(dòng)用的現(xiàn)金、資本投資的需求等。
呂長(zhǎng)江和王克敏對(duì)深滬兩市1997年度、1998年度支付現(xiàn)金股利的全部316家上市公司運(yùn)用改進(jìn)后的林特勒部分調(diào)整模型進(jìn)行回歸分析后得出：對(duì)于股利分配的公司而言，其支付水平主要取決于其前期支付額和當(dāng)期盈利水平及其變化。
趙國(guó)輝和趙春光對(duì)深滬兩市1997年度發(fā)放股利的公司采用多元回歸和單因素法進(jìn)行實(shí)證分析。他們發(fā)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金股利有解釋作用的變量有股票股利、凈資產(chǎn)收益率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率和股票市價(jià)。對(duì)股票股利有解釋作用的變量有股本總額、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)和在建工程。
楊淑娥、王勇和白革萍(2000)采用逐步篩選法對(duì)1997年純派現(xiàn)的54家公司(滬市)、純送股的16家公司(滬市)和純轉(zhuǎn)增的20家公司(滬市9家，深市11家)進(jìn)行分析，認(rèn)為上市公司股利分配政策的制定在符合法律性限制、契約性約束的前提下，主要受內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況、盈利狀況以及股東意愿諸因素的影響。股東意愿在我國(guó)股利分配政策中一度甚至起著重要影響作用。現(xiàn)金股利主要受貨幣資金余額和可供股東分配的利潤(rùn)兩因素影響，并與它們呈正相關(guān)。而股票股利主要受總股本大小、流通股比率和可供股東分配的利潤(rùn)三因素影響，其中與總股本呈負(fù)相關(guān)，與其它兩因素呈正相關(guān)。
通過(guò)上面的介紹，不難看到由于研究的期間、選擇的樣本不同、得出的結(jié)論也不同?？梢哉f(shuō)，以上結(jié)論都只能看作某一時(shí)期的影響我國(guó)股利分配政策的因素。
四、影響因素理論分析
影響股利分配政策的因素有很多，有來(lái)自公司外部的約束和來(lái)自公司內(nèi)部的約束。公司外部的約束一般有法律限制、契約限制、股東意愿影響、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響等。公司內(nèi)部有關(guān)影響因素主要表現(xiàn)為股利分配政策要受到公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司的成長(zhǎng)能力、變現(xiàn)能力、盈利能力、公司規(guī)模、負(fù)債狀況、擁有的現(xiàn)金、資產(chǎn)質(zhì)量、籌資需求和能力等因素的影響，這些被認(rèn)為是實(shí)踐中影響公司股利分配政策的最重要的因素。
1.成長(zhǎng)能力
指公司的發(fā)展前景。成長(zhǎng)性能越好的公司，發(fā)展空間越大，對(duì)外投資的機(jī)會(huì)越多，資金流出量也越大.對(duì)于正處于快速發(fā)展的公司，由于需要更多的資金進(jìn)行投資，發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)減少內(nèi)部留存現(xiàn)金，如不能隨時(shí)從外部籌措到所需要的資金，可能影響公司的發(fā)展。因此，在籌資規(guī)模、籌資成本一定的情況下，出于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的考慮.，公司管理層傾向于發(fā)放股票股利。通常以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量公司的成長(zhǎng)能力。
2.盈利能力
指公司創(chuàng)造利潤(rùn)的能力。利潤(rùn)是債權(quán)人收取本息的資金來(lái)源，是股東取得投資收益、的基礎(chǔ)，是公司得以生存發(fā)展的根本所在。公司盈利能力越強(qiáng)，可供分配的利潤(rùn)越多，公司發(fā)放股利的可能性越大，發(fā)放給股東的股利額也會(huì)越多。管理者可以通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利向外界傳遞公司較強(qiáng)的盈利能力的信息，也不能排除管理者為了達(dá)到某種目的而對(duì)股利政策進(jìn)行操縱。通常可以用每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量公司的盈利能力。
3.公司規(guī)模
一般地，規(guī)模大的公司競(jìng)爭(zhēng)能力較強(qiáng)，現(xiàn)金持有量比較充裕，但交易成本較高，對(duì)外擴(kuò)張的欲望并不強(qiáng)。而規(guī)模較小的公司交易成本相對(duì)要低，為了吸納資金流入、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力，有著很強(qiáng)的擴(kuò)張欲。因此，一般認(rèn)為小公司傾向于發(fā)放股票股利，而大公司傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。通?？梢怨镜目傎Y產(chǎn)來(lái)衡量公司的規(guī)模。
4.公司負(fù)債水平
假如公司債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，到期償還債務(wù)的壓力較大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大，這就會(huì)影響公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。為了應(yīng)對(duì)可能的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債率較高的公司通常不進(jìn)行利潤(rùn)分配，而是選擇保留更多的留存收益償還債務(wù)。通?？梢杂觅Y產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量公司的整體負(fù)債情況。
5.公司的資產(chǎn)質(zhì)量
主要指公司的資產(chǎn)流動(dòng)性，即資產(chǎn)及時(shí)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的難易程度。資產(chǎn)的流動(dòng)性好，變現(xiàn)能力強(qiáng)，可以隨時(shí)滿足對(duì)資金的需求，公司的防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力就強(qiáng)。資產(chǎn)質(zhì)量越高，公司的短期財(cái)務(wù)就越安全，那么公司發(fā)放股利的可能就越大。通常用流動(dòng)性比例來(lái)衡量公司的資產(chǎn)質(zhì)量。
6.股權(quán)結(jié)構(gòu)
一般地，股權(quán)越集中的公司，越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。我國(guó)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象很嚴(yán)重，由于國(guó)有股和法人股不能上市流通，轉(zhuǎn)讓權(quán)受限，難以從上市公司股票價(jià)格的上漲中獲取資本利得，控股股東可能會(huì)利用控股地位來(lái)影響公司的股利分配政策，通過(guò)分配現(xiàn)金股利的方式從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金。另一方面，由于我國(guó)的特殊國(guó)情造成所有者缺位，內(nèi)部人控制問(wèn)題嚴(yán)重，通過(guò)分配現(xiàn)金股利，減少管理者可支配的“自由現(xiàn)金”，可有效降低代理成本。
7.公司的經(jīng)營(yíng)能力
指公司管理層經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的能力。一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)能力越強(qiáng)，管理層對(duì)公司的前景越看好，越愿意支付現(xiàn)金股利;同時(shí)，股東為了保護(hù)自身利益，通過(guò)支付現(xiàn)金股利的方式，降低代理成本。通?？梢杂弥鳡I(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比例來(lái)衡量公司的經(jīng)營(yíng)能力。
8.公司的現(xiàn)金流狀況
稅后利潤(rùn)是公司分配股利的基礎(chǔ)，但是如果公司現(xiàn)金不足，雖然有分配股利的愿望也沒(méi)有辦法支付現(xiàn)金股利。每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量是公司分派現(xiàn)金股利的最大限度，否則就要負(fù)債分紅，所以可以用每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量來(lái)衡量公司的現(xiàn)金量是否充足。
9.籌資能力
一般來(lái)說(shuō)，如果公司的籌資能力較強(qiáng)，那么它支付股利的能力也就較強(qiáng)。如果外部籌資的成本低于保留盈余再投資的成本，那么這類公司就傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利：反之，則傾向于保留盈余，內(nèi)部融資。
五、實(shí)證分析
1.樣本選取
本文選取了滬市2003年，發(fā)放現(xiàn)金股利的233家公司作為研究對(duì)象。
(1)由于筆者無(wú)法直接獲取上市公司的第一手資料，所以本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心、中國(guó)財(cái)經(jīng)報(bào)刊數(shù)據(jù)庫(kù)以及巨潮咨訊網(wǎng)。
(2)本文采用現(xiàn)金股利作為研究對(duì)象，通過(guò)現(xiàn)金股利考察上市公司股利支付率影響因素，沒(méi)有考慮股票股利、轉(zhuǎn)增股本和配股。
(3)本文還剔除了性質(zhì)特殊的公司，如ST， PT公司以及數(shù)據(jù)不全、審計(jì)出具保留意見的上市公司。
2.變量設(shè)計(jì)
根據(jù)研究假設(shè)，提出以下自變量和因變量。這些變量基本可以反映公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，筆者認(rèn)為他們可能會(huì)對(duì)公司股利政策的制定產(chǎn)生重大影響。
因變量設(shè)計(jì)
因變量符號(hào)
名稱
計(jì)算方法
Y
每股現(xiàn)金股利
現(xiàn)金股利總額/股數(shù)
自變量設(shè)計(jì)
自變量符號(hào)
名稱
研究目的
X1
每股收益
盈利能力
X2
凈資產(chǎn)收益率
X3
營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率
成長(zhǎng)能力
X4
總資產(chǎn)(取對(duì)數(shù))
公司規(guī)模
X5
股東權(quán)益
X6
資產(chǎn)負(fù)債務(wù)率
公司負(fù)債水平
X7
流動(dòng)比率
公司的資產(chǎn)質(zhì)量
X8
市盈率
X9
主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/總資產(chǎn)
公司的經(jīng)營(yíng)能力
本文研究的具體假設(shè)為：
假設(shè)一：每股現(xiàn)金股利與盈利能力呈顯著正相關(guān)關(guān)系;
假設(shè)二：每股現(xiàn)金股利與企業(yè)成長(zhǎng)能力呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;
假設(shè)三：每股現(xiàn)金股利與公司的資產(chǎn)質(zhì)量水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系;
假設(shè)四：每股現(xiàn)金股利與公司的經(jīng)營(yíng)能力呈顯著正相關(guān)關(guān)系;
假設(shè)五：每股現(xiàn)金股利與企業(yè)規(guī)模呈顯著正相關(guān)關(guān)系(我們選用總資產(chǎn)反映公司規(guī)模，但由于不同規(guī)模的公司的總市值差異太大，故取自然對(duì)數(shù)縮小差異，便于分析);
假設(shè)六：每股現(xiàn)金股利與企業(yè)公司負(fù)債水平呈顯著正負(fù)相關(guān)關(guān)系。
3.模型建立
筆者對(duì)上市公司股利支付率影響因素的實(shí)證研究采用多元線性回歸分析的方法。多元線性回歸分析主要探討單一因變量與多個(gè)自變量之間的關(guān)系，目的在于以自變量來(lái)解釋因變量。其步驟如下：(1)選擇變量。研究股利支付率影響因素的因變量為每股股利Y，自變量為變量設(shè)計(jì)表中各自變量;(2)設(shè)計(jì)回歸模型。研究采用回歸模型：
(3)估計(jì)回歸系數(shù)并檢驗(yàn)?zāi)Ｐ惋@著性。利用樣本數(shù)據(jù)估算出回歸系數(shù)，以t值檢驗(yàn)回歸系數(shù)的顯著性，以F值檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷娘@著性，以 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄M合優(yōu)度;(4)、檢驗(yàn)回歸分析是否符合線性假設(shè)、獨(dú)立性假設(shè)以。線性假設(shè)采用t檢驗(yàn)，獨(dú)立性假設(shè)采用D-W檢驗(yàn)，同方差假設(shè)采用White檢驗(yàn)。(5)、本文研究的數(shù)據(jù)處理全部采用EVIEWS軟件完成，顯著性水平為5%。
筆者以Y為因變量進(jìn)行多元線性回歸，尋找股利支付率影響因素的解釋變量，在模型中逐步剔除未通過(guò)t檢驗(yàn)的變量，然后分別運(yùn)用t檢驗(yàn)、F檢驗(yàn)、檢驗(yàn)、D-W檢驗(yàn)、White檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證模型或變量的顯著性、擬合程度、自相關(guān)、異方差等，在顯著性水平為5%的情況下，得到如下回歸模型：
Y = 0.1676354214*X1 + 0.2370704183*X2 -9.291645233e-005*X9 + 0.09683417393
(6.853504)
(-3.328342)
(-2.121751)
F=26.23314
=0.255767
=0.246017
D-W=0.255767
在5%的顯著性水平卜，共有3個(gè)變量進(jìn)入方程。即Y模型說(shuō)明有三個(gè)變量對(duì)上市公司股利支付率具有解釋能力，這兩個(gè)變量分別是每股收益、凈資產(chǎn)收益率和市盈率。即盈利能力和市盈率對(duì)上市公司確定股利支付率具有影響。
從模型的擬合優(yōu)度檢驗(yàn)來(lái)看，系數(shù)t檢驗(yàn)都通過(guò)了， F統(tǒng)計(jì)量的值較小，修正可決系數(shù) 的值為0.246017，這說(shuō)明模型的擬合優(yōu)度一般。從D-W檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，D-W的統(tǒng)計(jì)量非常接近于2，表明模型不存在一階自相關(guān)。再對(duì)模型的殘差進(jìn)行White異方差檢驗(yàn)，結(jié)果如下：
White Heteroskedasticity Test：
F-statistic
1.572497
Probability
0.156127
Obs*R-squared
9.337403
Probability
0.155473
White檢驗(yàn)也通過(guò)了，表明模型不存在異方差，這就保證了最小二乘法的有效性，使結(jié)論更可靠。由上面檢驗(yàn)可以看到，除了假設(shè)一得到證明外，其他假設(shè)都被證明與實(shí)證檢驗(yàn)不符。
4、實(shí)證結(jié)果分析
(1)上市公司股利支付率的影響因素有每股收益、凈資產(chǎn)收益率和市盈率。但市盈率對(duì)股利支付率的影響與假設(shè)不符。
(2)盈利能力對(duì)股利支付率存在重大影響。在我國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)，盈利能力是影響上市公司是否分配股利的最直接、最主要的因素之一，盈利是發(fā)放股利的基礎(chǔ)。因此，盈利能力越強(qiáng)，股利支付率就越高。
(3)資產(chǎn)負(fù)債率與股利支付率無(wú)關(guān)。原因可能在于我國(guó)上市公司多是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，曾與銀行關(guān)系密切，貸款較為容易，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高。即使現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)明晰了，但過(guò)去存在的問(wèn)題和經(jīng)營(yíng)思路無(wú)法在短期內(nèi)改變，依然對(duì)高資產(chǎn)負(fù)債率熟視無(wú)睹，在決定股利支付率時(shí)也不把資產(chǎn)負(fù)債率的高低作為影響因素加以考慮。要解決這一問(wèn)題，就要加快商業(yè)銀行體系的建立，使商業(yè)銀行成為一個(gè)獨(dú)立核算的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，以追求盈利為目標(biāo)，把政策性業(yè)務(wù)與商業(yè)性業(yè)務(wù)分開，改善商業(yè)銀行和企業(yè)的關(guān)系。
(4)資產(chǎn)流動(dòng)性與股利支付率無(wú)關(guān)?？赡艿脑蚴俏覈?guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展還不成熟，拖欠貸款現(xiàn)象嚴(yán)重，廉價(jià)的信用導(dǎo)致了大量的呆滯債券和債務(wù)。因此，公司在決定股利支付率時(shí)，不會(huì)考慮股利的發(fā)放會(huì)進(jìn)一步降低資產(chǎn)的流動(dòng)性，導(dǎo)致信譽(yù)受損、財(cái)務(wù)狀況繼續(xù)惡化。而且，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于資金不足時(shí)期，上市公司為籌集資金，有時(shí)即使資產(chǎn)流動(dòng)性較差，也會(huì)發(fā)放股利，以穩(wěn)定股價(jià)，增強(qiáng)投資者及債權(quán)人對(duì)公司的信心。但這樣既增大了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也增大了投資者和債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。要解決這一問(wèn)題，需要通過(guò)法制建設(shè)，必須建立健全相關(guān)法律法規(guī)。
(5)公司的成長(zhǎng)性、規(guī)模、營(yíng)運(yùn)能力以及資產(chǎn)質(zhì)量等對(duì)確定股利支付率的影響也并不顯著。
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上市公司股利分配政策影響因素分析
摘要：本文選取云南省27家上市公司1993年至2008年股利分配數(shù)據(jù)，分析了云南省上市公司股利分配政策與其影響因素的相關(guān)性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：盈利能力、成長(zhǎng)能力和流動(dòng)能力是分配股利與否的主要影響因素;股東權(quán)益、盈利能力和流動(dòng)能力是分配方式的主要影響因素。
關(guān)鍵詞：云南省上市公司 股利分配 影響因素
一、文獻(xiàn)綜述
(一)國(guó)外文獻(xiàn) 西方國(guó)家對(duì)于上市公司股利政策的研究歷史較長(zhǎng)，對(duì)股利政策的真正研究開始于20世紀(jì)60年代，并形成了傳統(tǒng)股利政策理論與現(xiàn)代股利政策理論。在對(duì)現(xiàn)金股利的影響因素分析中，西方學(xué)者最早采用實(shí)證分析和問(wèn)卷調(diào)查的方法，Lintner(1956)得出了公司的現(xiàn)金股利變動(dòng)率是一常數(shù)值，公司的股利變化與長(zhǎng)期可持續(xù)的凈收益水平一致的結(jié)論。Higgins(1972)建立了股利發(fā)放模型， 認(rèn)為股利是利潤(rùn)和投資的函數(shù)， 不同時(shí)期的股利差異歸因于利潤(rùn)和投資需求的不同，投資需求越高，股利支付率越低。Farrar和Selwyn.L通過(guò)研究認(rèn)為，存在稅賦差別的前提下，公司選擇不同的股利支付方式。Allen(1986)的實(shí)證研究表明：行業(yè)因素會(huì)影響公司的分紅水平，一般成熟產(chǎn)業(yè)的股利支付率高于新興產(chǎn)業(yè)，公共事業(yè)公司股利支付率高于其他行業(yè)的公司。Smith 和watts(1992)進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)行業(yè)的平均股利支付率同該行業(yè)的投資機(jī)會(huì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Rozeff(1993)的實(shí)證研究結(jié)果卻表明行業(yè)因素對(duì)股利政策并不會(huì)有影響。Jensen(1976)的研究指出，如果公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多，其可支配的現(xiàn)金流量相對(duì)變少，此時(shí)股東可容忍較低的現(xiàn)金股利支付率，即成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與現(xiàn)金股利支付率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
(二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 我國(guó)的股利政策研究起步較晚，20世紀(jì)90年代初期，我國(guó)建立了資本市場(chǎng)，90年代中后期逐步開始股利探索，我國(guó)對(duì)股利政策的研究主要借鑒國(guó)外股利理論并結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際情況進(jìn)行分析。在股利分配政策的影響因素研究方面，近年來(lái)主要集中在對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響因素分析。易顏新、柯大鋼、王平心(2008)對(duì)股利分配動(dòng)因進(jìn)行研究，認(rèn)為股利政策對(duì)公司價(jià)值的影響、信號(hào)傳遞效應(yīng)、股東財(cái)富效應(yīng)三種股利分配動(dòng)因與股利決策存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，降低代理成本效應(yīng)對(duì)股利決策影響不顯著。盛亦工(2004)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司是否分配股利主要受是贏利、以前年度是否虧損、股利政策連續(xù)性及公司發(fā)展能力的影響。高雷、張杰(2008)研究發(fā)現(xiàn)上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放主要受到股本規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性、流動(dòng)性、盈利能力、股東權(quán)益和市場(chǎng)前景的影響，其中，非流通股比例和每股貨幣資金會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利派發(fā)產(chǎn)生負(fù)面影響，其他因素會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利派發(fā)產(chǎn)生正面影響。智寶月(2009)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司股票股利的高低依次受每股凈資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)與總資產(chǎn)比率、市盈率、流動(dòng)比率的影響。謝嵐、趙翠萍(2009)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)滬市地產(chǎn)類上市公司現(xiàn)金股利政策主要受到地產(chǎn)業(yè)盈利能力、公司市場(chǎng)價(jià)值、公司規(guī)模、流動(dòng)性、地產(chǎn)市場(chǎng)情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)能力等因素的影響，而公司經(jīng)營(yíng)能力以及資產(chǎn)負(fù)債率的影響則不重要。史保新、馬麟(2010)，通過(guò)對(duì)股改前后影響現(xiàn)金股利發(fā)放因素變量的研究發(fā)現(xiàn)，在股改之后第一大股東對(duì)于現(xiàn)金股利還有正向偏好，股改前后，中小股東始終對(duì)發(fā)放現(xiàn)金股利持不歡迎態(tài)度，股改并未能徹底緩解大股東的代理問(wèn)題。李戀(2010)發(fā)現(xiàn)，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放主要受到盈利狀況、成長(zhǎng)能力、償債能力、貨幣資金等的影響。戈雯(2010)以采掘業(yè)為例進(jìn)行研究，得出了盈利能力、發(fā)展能力、資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金股利正方向變化，而營(yíng)運(yùn)能力、資產(chǎn)負(fù)流動(dòng)性與現(xiàn)金股利同方向變化的結(jié)論。陶兢強(qiáng) ，胡國(guó)柳(2010)發(fā)現(xiàn)，盈利能力、現(xiàn)金充足性、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模與現(xiàn)金股利支付率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;市盈率，資產(chǎn)流動(dòng)性與現(xiàn)金股利支付率呈正相關(guān)關(guān)系。
閱讀大量的文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，在具體的研究對(duì)象方面，學(xué)者有以某個(gè)行業(yè)(如采掘業(yè)、制造業(yè)、地產(chǎn)業(yè))為例、某個(gè)地域(如西藏、河南)為例，也有以某年份為例，或者某個(gè)企業(yè)的數(shù)據(jù)為例進(jìn)行的研究，得出了不同的研究結(jié)論，同時(shí)，對(duì)股利政策影響因素的研究主要是針對(duì)現(xiàn)金股利影響因素的定性、定量研究，很少系統(tǒng)地研究股利支付動(dòng)機(jī)、股利支付形式和每種股利形式的影響因素，且目前沒(méi)有對(duì)云南省上市公司股利分配影響因素的相關(guān)研究。本文以云南省上市公司為例，系統(tǒng)討論影響云南省上市公司分配股利、分配形式和每種股利形式的影響因素。
二、研究設(shè)計(jì)
(一)研究假設(shè) 筆者將上市公司的股利分配方式分為三種：派發(fā)現(xiàn)金(派現(xiàn))、發(fā)放股票股利、混合分配。其中，發(fā)放股票股利包括送股、配股和資本公積轉(zhuǎn)增股本，而混合分配則指上市公司同時(shí)采取派發(fā)現(xiàn)金和發(fā)放股票股利兩種方式。從嚴(yán)格意義上說(shuō)，轉(zhuǎn)股并不屬于股利分配，但由于許多上市公司習(xí)慣將其納入分配方案，且轉(zhuǎn)股與送股的結(jié)果極為相似。為便于研究，在本文中筆者將資本公積轉(zhuǎn)增股本歸為分配股票股利方式。通過(guò)對(duì)云南省上市公司各年年報(bào)數(shù)據(jù)的整理分析發(fā)現(xiàn)，云南省上市公司近十幾年股利分配呈現(xiàn)出一種階段性特征，第一階段：1993年至1999年。云南省上市公司不分配股利現(xiàn)象嚴(yán)重，分配股利公司占上市公司總數(shù)的平均比例僅為22.1%。分配股利的方式大多數(shù)為派現(xiàn)，派現(xiàn)公司占分配股利公司的平均比例為64.7%。第二階段：2000年至2002年。分配股利公司占上市公司總數(shù)的平均比例為55.4%，較前一階段有了大幅提升。云南省上市公司分配股利的方式大多數(shù)為派現(xiàn)，派現(xiàn)公司占分配股利公司的平均比例為80%，相比前一階段有小幅提升。第三階段：2003年至2008年。該期間分配股利公司占上市公司總數(shù)的平均比例為60.1%，較前一階段有小幅提升，股利分配股利的方式有些許變化，派現(xiàn)比例略有降低，派現(xiàn)公司占分配股利公司的平均比例為69.0%，而混合分配公司家數(shù)有所增加，混合分配公司占分配股利公司的平均比例為25.0%。上市公司的股利分配決策是在多方面因素的影響下形成的。筆者選取了八個(gè)方面的因素進(jìn)行分析，包括股本規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東權(quán)益、盈利能力、成長(zhǎng)能力和流動(dòng)能力，并提出下列八個(gè)假設(shè)：
假設(shè)1：股本規(guī)模與現(xiàn)金股利正相關(guān);
假設(shè)2：資產(chǎn)規(guī)模與現(xiàn)金股利正相關(guān);
假設(shè)3：資本結(jié)構(gòu)(資產(chǎn)負(fù)債率)與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān);
假設(shè)4：股本結(jié)構(gòu)影響現(xiàn)金股利，無(wú)限售條件的股份比例與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān);
假設(shè)5：每股凈資產(chǎn)與現(xiàn)金股利正相關(guān);
假設(shè)6：盈利能力(每股收益)與現(xiàn)金股利正相關(guān);
假設(shè)7：成長(zhǎng)能力與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān);
假設(shè)8：流動(dòng)能力與現(xiàn)金股利正相關(guān)
(二)變量定義和模型建立 考查云南省上市公司歷年的股利分配情況不難發(fā)現(xiàn)，云南省上市公司的股利分配方式以發(fā)放純現(xiàn)金股利為主，因此本文重點(diǎn)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響因素作定量研究。針對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響因素的研究，本文選取變量情況見(表1)。同時(shí)，本文運(yùn)用SPSS13.0軟件進(jìn)行多重線性回歸分析和主成分回歸分析，所采用的回歸模型基本形式如下：CDPS=β0+β1TC+β2TA+
β3ALR+β4SUS+5NAPS+β6EPS+β7MBRG+β8OCFPS+ε
上式中：β0為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8為偏回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差。
三、實(shí)證結(jié)果分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì) 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(表2)和(表3)。2008年，云南省27家上市公司有10家不分配股利，17家分配股利，從(表2)可以看出，不分配股利公司與分配股利公司的前四個(gè)指標(biāo)，即TC(股本總數(shù))、TA(資產(chǎn)總數(shù))、ALR(資產(chǎn)負(fù)債率)、SUS(無(wú)限售條件股份比例)，他們的均值差別都不大。但是后四個(gè)指標(biāo)，即NAPS(每股凈資產(chǎn))、EPS(每股收益)、MBRG(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率)、OCFPS(每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入)，均值差別很大，例如NAPS(每股凈資產(chǎn))，不分配股利公司的每股凈資產(chǎn)均值為2.5620，而分配股利公司的每股凈資產(chǎn)均值為4.1076;在對(duì)EPS(每股收益)、MBRG(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率)、OCFPS(每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入)這三個(gè)指標(biāo)的均值進(jìn)行對(duì)比后可以看到，不分配股利公司這三個(gè)指標(biāo)的均值都為負(fù)值，而分配股利公司這三個(gè)指標(biāo)的均值都為正值，與分配股利公司的數(shù)據(jù)相比不難看出，不分配股利公司的這四個(gè)指標(biāo)的均值都較小。由此可見，當(dāng)每股凈資產(chǎn)、每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入越大，公司越有可能分配股利;反之，當(dāng)每股凈資產(chǎn)、每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和每股經(jīng)盈性現(xiàn)金流入越小，公司越不分配股利，尤其當(dāng)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)帶來(lái)的盈利較少甚至虧損時(shí)，企業(yè)沒(méi)有能力支付股利，只能選擇不分配。因此，云南省上市公司分配股利與否的主要影響因素是盈利能力、成長(zhǎng)能力和流動(dòng)能力。在17家分配股利的公司中，有2家分配股票股利，15家分配現(xiàn)金股利。從(表3)可以看出，分配股票股利公司與分配現(xiàn)金股利公司的TC(股本總數(shù))、TA(資產(chǎn)總數(shù))、ALR(資產(chǎn)負(fù)債率)、SUS(無(wú)限售條件股份比例)、MBRG(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率)這五個(gè)指標(biāo)的均值差別不大;而NAPS(每股凈資產(chǎn))、EPS(每股收益)、OCFPS(每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入)這三個(gè)指標(biāo)的均值差別則較大，例如OCFPS(每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入)，分配股票股利公司的每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入均值僅為0.0400，而分配現(xiàn)金股利公司的每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入均值為0.6640，與分配現(xiàn)金股利公司的數(shù)據(jù)相比不難看出，分配股票股利公司的這三個(gè)指標(biāo)的均值都較小。由此可見，當(dāng)每股凈資產(chǎn)、每股收益和每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入越大，公司越有可能分配現(xiàn)金股利;反之，當(dāng)每股凈資產(chǎn)、每股收益和每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入越小，公司越可能分配股票股利。因此，影響云南省上市公司分配方式的主要因素是股東權(quán)益、盈利能力和流動(dòng)能力。
(二)共線性分析 先運(yùn)用多重線性回歸對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，截取其中必要數(shù)據(jù)，如(表4)至(表7)所示。由(表4)和(表5)可以看出，R2=0.883，P=0.025，即模型總體擬合較好，且方差分析結(jié)果顯示有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。但由(表6)可以看出，盡管模型總體擬合較好，有統(tǒng)計(jì)意義，但參數(shù)估計(jì)結(jié)果顯示除EPS以外，其余偏回歸系數(shù)均無(wú)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，說(shuō)明自變量存在共線性。(表7)顯示，自變量存在嚴(yán)重的共線性(條件指數(shù)Φ=1385.240)，TC、TA、ALR、NAPS的VP值均很大，分別為1.00、1.00、0.92、0.97，因此這四個(gè)變量之間極度相關(guān)，需要運(yùn)用主成分回歸分析求回歸系數(shù)。
(三)回歸分析 主成分分析回歸結(jié)果見(表8)、(表9)和(圖1)。從(表8)中可以看出，前3個(gè)主成分的累計(jì)解釋方差比率為83.626%，說(shuō)明原始變量的累計(jì)解釋能力達(dá)到83.626%，即它們包含了原始變量83.626%的信息量。因此，可選取前3個(gè)因子替代解釋變量。從(圖1)所示的碎石圖中可以看到因子1、2、3(在下文中分別命名為Factor1、Factor2、Factor3)形成的坡度非常陡峭，形成“碎石坡”，其特征值均大于1，說(shuō)明其影響作用明顯;而后面5個(gè)因子形成的坡度則較平緩，形成“平坡”，其特征值均較小，這說(shuō)明在“山腳下”包含了許多無(wú)關(guān)緊要的“碎石”。因此，由碎石圖也可以得出提取三個(gè)公共因子就能概括絕大部分信息的結(jié)論。(表9)顯示的是公共因子得分系數(shù)矩陣。由此可以將所有主成分表示為各個(gè)變量的線性組合，得到如下所示三個(gè)表達(dá)式：
Factor1=0.031stdTC+0.207sdtTA+0.236stdALR-0.188stdSUS+0.
173stdNAPS+0.194stdEPS+0.226stdMBRG+0.287stdOCFPS
Factor2=0.373stdTC+0.278stdTA+0.199stdALR+0.007stdSUS-0.
252stdNAPS-0.237stdEPS-0.213stdMBRG+0.080stdOCFPS
Factor3=0.289stdTC+0.269stdTA-0.279stdALR+0.485stdSUS+0.
338stdNAPS+0.346stdEPS-0.168stdMBRG+0.018stdOCFPS
根據(jù)上述實(shí)證結(jié)果，可以得出如下結(jié)論：云南省上市公司分配股利與否的主要影響因素是盈利能力、成長(zhǎng)能力和流動(dòng)能力;云南省上市公司分配方式的主要影響因素主要是股東權(quán)益、盈利能力和流動(dòng)能力;通過(guò)主成分分析得到影響現(xiàn)金股利的三個(gè)主因子，F(xiàn)actor1主要與變量MBRG、OCFPS相關(guān)，說(shuō)明成長(zhǎng)能力，流動(dòng)能力與現(xiàn)金股利正相關(guān)。驗(yàn)證了原假設(shè)八，不支持成長(zhǎng)能力與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)的假設(shè)(原假設(shè)七)，說(shuō)明處于成長(zhǎng)期的公司未必傾向于發(fā)放股票股利。Factor2主要與變量TC、TA相關(guān)，說(shuō)明股本規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模與現(xiàn)金股利正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)一、二。Factor3主要與因素ALR、SUS、NAPS、EPS相關(guān)。其中，現(xiàn)金股利與資本結(jié)構(gòu)(資產(chǎn)負(fù)債率)負(fù)相關(guān)，與每股凈資產(chǎn)、盈利能力正相關(guān)，驗(yàn)證了驗(yàn)證了假設(shè)三、五、六。不支持假設(shè)四。說(shuō)明原假設(shè)中，無(wú)限售條件的股份越多則現(xiàn)金股利越高的假設(shè)不成立，說(shuō)明股權(quán)分置改革使股權(quán)結(jié)構(gòu)得到了改善，內(nèi)部人控制問(wèn)題得到了一定程度的解決。
四、結(jié)論
基于實(shí)證分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，加強(qiáng)管理，提高盈利能力、成長(zhǎng)能力和流動(dòng)性是股利分配的重要源泉，創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)方式、培育公司核心競(jìng)爭(zhēng)力不但能使企業(yè)價(jià)值最大化，還能使股東財(cái)富最大化，同時(shí)，不斷推進(jìn)股權(quán)分置改革必將進(jìn)一步完善股利政策，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。誠(chéng)然，由于本文對(duì)股利政策與其影響因素的相關(guān)性研究?jī)H選取了云南省上市公司2008年的股利分配狀況做截面研究，因此受到時(shí)間以及財(cái)務(wù)報(bào)告公允性的影響，同時(shí)，本文排除了政策性因素等的影響，實(shí)證結(jié)果與實(shí)際情況難免存在偏差。
參考文獻(xiàn)：
[1]邵立洲：《現(xiàn)金股利政策影響因素研究綜述》，《商業(yè)經(jīng)濟(jì)》2009年第5期。
[2]易顏新、柯大鋼、王平心：《股利分配動(dòng)因與股利決策――基于上市公司股利分配決策的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)管理》2008年第4期。
[4]高雷、張杰：《現(xiàn)金股利政策的影響因素研究――基于上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2008年第11期。
[6]謝嵐、趙翠萍：《基于主成分的上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素實(shí)證分析》，《財(cái)會(huì)通訊》2009年第1期。
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5.股利分配政策理論
6.股利分配政策案例
股利分配政策影響因素
