貴州茅臺公司股利政策(2)
貴州茅臺公司股利政策
貴州茅臺選擇高派現(xiàn)股利政策的動因探析
摘要：我國投資者和公眾越來越關注企業(yè)的分紅行為。貴州茅臺作為選擇并實施高派現(xiàn)股利政策的典型代表已經(jīng)引起了廣泛關注。本文探析貴州茅臺選擇高派現(xiàn)股利政策的動因，通過分析相關數(shù)據(jù)與政策文獻，發(fā)現(xiàn)這些動因包括：相關政策的引導，良好的財務基本面，股權結構的優(yōu)化與公司治理的完善，以及聲譽機制與市場反應。最后從能力與意愿角度對提高上市公司派現(xiàn)水平提出建議。
關鍵詞：現(xiàn)金股利政策 動因探析 貴州茅臺
隨著我國資本市場的不斷發(fā)展與成熟，投資者和公眾越來越關注企業(yè)的分紅行為。那些積極分配股利、重視回饋投資者的上市公司進入了公眾的視野，得到了好評，這些公司中的典型代表即為貴州茅臺。貴州茅臺2012年年度報告顯示，其每股現(xiàn)金股利為6.419元，派現(xiàn)水平位居當年上市公司首位，這已經(jīng)是貴州茅臺連續(xù)第三年獲此名位。媒體和很多投資者大加贊賞貴州茅臺的現(xiàn)金股利政策。我們在這里將關注的焦點置于探析貴州茅臺選擇高派現(xiàn)股利政策的動因方面，以期為完善資本市場、保護投資者利益作有益探討。
一、背景簡介
長期以來，政府相關部門高度重視對中小投資者利益的保護工作。證監(jiān)會一直將保護中小投資者利益作為監(jiān)管工作的重要內(nèi)容，采取了諸多政策措施，并取得了積極成效。但在當前階段，中小投資者仍處于弱勢地位，風險意識和自我保護能力不強，其利益容易受到侵害。資本市場是公眾投資場所，我國資本市場上擁有全球數(shù)量最多、最活躍的個人投資者群體，在我國眾多的股票、債券、期貨、基金投資者之中，99%以上是投資金額少于50萬元的中小投資者，占我國城鎮(zhèn)人口的14%。2013年年初，新任國務院在回答中外記者提問時就提出要保護投資者，尤其是中小投資者的合法權益。同年5月，在國務院第七次常務會議上又提出，要制定中小投資者權益保護相關政策。此后，國務院批轉的《關于2013年深化經(jīng)濟體制改革重點工作的意見》，明確提出健全投資者尤其是中小投資者權益保護政策體系。2013年11月，中國共產(chǎn)黨十八屆三中全會決定明確要求，“優(yōu)化上市公司投資者回報機制，保護投資者尤其是中小投資者合法權益”。因此，保護中小投資者的利益重要而緊迫。
保護中小投資者合法權益，關鍵在于優(yōu)化上市公司對中小投資者的回報機制。中小投資者持有上市公司股票，其收益來源有兩類，一類是經(jīng)常性收益，即上市公司定期派發(fā)的股利;另一類是資本利得，即買賣股票獲得的價差收入。從西方成熟資本市場的實踐來看，投資者獲得的收益主要來源于上市公司定期分派的現(xiàn)金股利。而我國上市公司長期以來，不注重對投資者進行經(jīng)常性收益的回報，據(jù)有關媒體報道，有公司自上市以來連續(xù)13年沒有進行任何形式的股利分配。2007年以后，我國股市一直“跌跌不休”，絕大多數(shù)中小投資者損失慘重。表現(xiàn)糟糕的股市已經(jīng)幾乎關閉了中小投資者獲得交易利差的大門，因此目前中小投資者獲得投資回報最可行的方法，就是上市公司定期分派現(xiàn)金股利，這也是我國資本市場走向成熟的必然要求和重要表現(xiàn)。
二、案例概況
貴州茅臺酒股份有限公司是根據(jù)貴州省人民政府批準，由中國貴州茅臺酒廠(集團)有限責任公司作為主發(fā)起人設立的股份有限公司。公司成立于1999年11月20日，并于2001年7月31日在上海證券交易所公開發(fā)行股票，成為A股上市公司。公司的主營業(yè)務為茅臺酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。自公司上市以來，貴州茅臺的控股股東持股比例維持在61%-65%的水平，保證了其絕對控股的地位。2001年至2004年，除控股股東以外，貴州茅臺前十大股東中機構投資者持股比例保持上升的趨勢;而這些機構投資者之中，金融機構的數(shù)量和持股比例也維持了增長趨勢。2005年以后，盡管這兩個比例都呈現(xiàn)了下降的趨勢，但是機構投資者的數(shù)量并沒有減少，尤其是金融機構投資者，2005年有國際投資者入駐，金融機構投資者數(shù)量在增多。
下頁表1為貴州茅臺自2001年上市以來的歷年股利分配情況。由表1可知，貴州茅臺始終如一地堅持分配現(xiàn)金股利，并且其派現(xiàn)水平也在當年的上市公司中始終位居前列。特別是2010-2012年，貴州茅臺的派現(xiàn)水平連續(xù)三年位居上市公司第一名。貴州茅臺的股利政策呈現(xiàn)三個特征：第一，連續(xù)性，2001年至2012年堅持分配股利，沒有間斷。第二，以現(xiàn)金分紅為主，送股和轉股相對較少。第三，股利支付水平高，2001年至2012年年均現(xiàn)金分紅為每股1.54元，并呈現(xiàn)逐年遞增趨勢。
三、案例分析
所謂股利政策選擇動因，是指上市公司選擇了某一種股利政策而非其他股利政策的動機和原因，即上市公司作股利決策所考慮的因素。選擇股利政策最根本的動因在于實現(xiàn)股東財富最大化的目標，其具體動因卻是多方面的，如盈利能力、成長能力等。筆者分析，貴州茅臺選擇高派現(xiàn)股利政策的動因主要表現(xiàn)為以下幾個方面。
(一)相關政策法規(guī)產(chǎn)生了引導作用。在成熟的資本市場上，選擇股利政策屬于公司自治權利的范疇。但我國資本市場還不成熟，基于保護中小投資者利益的目的，我國上市公司并沒有擁有絕對的股利分配決策權，監(jiān)管機構在制定相關政策法規(guī)時，通常對上市公司選擇股利政策進行引導，以利于投資者實現(xiàn)其投資回報。此前有研究者將我國證監(jiān)會制定的關于上市公司再融資資格與股利分配水平相掛鉤的政策法規(guī)界定為“半強制”分紅政策。表2為我國證監(jiān)會歷次頒布的分紅政策。
從以上表格中的歷年分紅政策內(nèi)容變遷可以看出，我國證監(jiān)會一貫重視規(guī)范上市公司對投資者的股利回報，重視的對象從籠統(tǒng)的分紅派息轉移到現(xiàn)金分紅，重視的力度也不斷加大。這種“半強制”分紅政策，對包括貴州茅臺在內(nèi)的上市公司產(chǎn)生了引導作用，這是貴州茅臺分配現(xiàn)金股利的動因之一。受相關政策影響，貴州茅臺在其制定的公司《章程》第一百六十三條規(guī)定：“公司以采取現(xiàn)金、股票或者法律允許的其他方式分配股利。公司實施積極的利潤分配辦法，重視對投資者的合理投資回報。在公司盈利、現(xiàn)金流滿足公司正常經(jīng)營和長期發(fā)展的前提下，公司最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤應不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十。公司可以進行中期現(xiàn)金分紅。” (二)良好的財務基本面是前提條件。現(xiàn)金股利屬于企業(yè)盈利的分配去向，常識告訴我們，公司股利政策會受其財務基本面的影響。西方學者很早就實證研究了現(xiàn)金股利與企業(yè)財務基本面的關系，其很多研究結論也為我國學者結合我國上市公司實踐進行的諸多研究所證明。在此，筆者將根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫以及年度報告中有關數(shù)據(jù)整理的貴州茅臺公司歷年的盈利能力、償債能力與發(fā)展能力指標列示如下(分別參見下頁表3、表4、表5)。
根據(jù)表3貴州茅臺歷年盈利指標可以看出，自上市以來，公司每年都保持了良好的盈利狀況，并且公司的盈利能力不斷強化，這為公司實施積極的股利政策提供了最基本的保障。表4顯示，貴州茅臺無論是短期負債，還是長期負債，都維持在很低的水平;公司的短期償債和長期償債壓力都很小。特別需要指出的是，貴州茅臺的年均現(xiàn)金比率為1.80，現(xiàn)金持有量非常充足。另外，長期債務很少，也使得貴州茅臺的現(xiàn)金股利政策免受債務人約束。表5反映了貴州茅臺良好的增長態(tài)勢，盡管貴州茅臺在成長過程中需要大量現(xiàn)金投入，但這并沒有影響到公司的高派現(xiàn)股利政策，原因在于貴州茅臺始終持有大量的現(xiàn)金資產(chǎn)，并且現(xiàn)金資產(chǎn)在公司發(fā)展過程中也保持了很高的增長率。如此，貴州茅臺所持有的現(xiàn)金資產(chǎn)既能滿足公司擴大生產(chǎn)規(guī)模需要，也能保障公司實施高派現(xiàn)的股利政策。良好的財務基本面是貴州茅臺選擇高派現(xiàn)股利政策的前提條件和財務保障。
(三)優(yōu)化股權結構與完善公司治理是重要保障。現(xiàn)金股利政策是公司控制權人意志的體現(xiàn)，滲透著控制權人的利益傾向，因此現(xiàn)金股利政策可能成為公司控制權人利益侵占的工具。貴州茅臺屬于國有控股企業(yè)，自公司上市以來，在保證國有股絕對控股地位的同時，積極擴大機構投資者的數(shù)量及持股比例，2005年更是有國外金融機構投資者FORTIS BANK SA/NV入駐貴州茅臺;自2005年以后，公司前十大股東中金融機構投資者(主要為投資基金)數(shù)量一直保持在七、八家。貴州茅臺在資本市場上市，并吸納機構投資者特別是吸納金融機構投資者，有助于達到優(yōu)化股權結構與完善公司治理的效果，以實現(xiàn)其股東財富最大化的財務管理目標，表現(xiàn)之一就是定期向股東派發(fā)現(xiàn)金股利。“自上市以來，公司嚴格按照《公司法》、《證券法》、《上市公司治理準則》等法律法規(guī)和證監(jiān)會、上交所發(fā)布的有關公司治理的規(guī)范性文件的要求，結合公司實際情況，建立健全公司法人治理結構，積極推動公司治理結構的優(yōu)化，規(guī)范公司運作，以確保公司股東利益的最大化。”
(四)聲譽機制與市場反應發(fā)揮了驅動作用。貴州茅臺一直堅持“釀造高品位的生活”使命及“打造世界蒸餾酒第一品牌”的目標，致力于“為消費者提供高品位的產(chǎn)品、服務和文化，為員工創(chuàng)造高品位人生，為股東提供豐厚的回報，努力成為各利益相關方最信賴的合作伙伴”，奉行“大品牌有大擔當”理念，塑造值得尊敬的企業(yè)公民形象。正是這樣的目標和理念驅動著貴州茅臺的現(xiàn)金股利分配行為，而現(xiàn)金股利政策幫助貴州茅臺提高了公司聲譽，塑造了良好的企業(yè)公民形象。很多公眾關注并贊揚貴州茅臺的現(xiàn)金股利政策，不少學者也把研究的目光投向貴州茅臺，研究其股利政策。更為重要的是，資本市場給予貴州茅臺的反響很積極。圖1為根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中相關數(shù)據(jù)整理的貴州茅臺股票2001-2012年年收盤價趨勢圖。盡管2007年金融危機造成了股市地震，貴州茅臺也下跌慘重，但很快走出了慘淡，2012年年末收盤價幾乎恢復到金融危機前的水平。
四、案例啟示
上市公司派現(xiàn)主要受兩方面影響：能力與意愿。貴州茅臺選擇高派現(xiàn)股利政策的動因也可以從這兩個方面去認識。公司財務基本面好，使公司具備了較強的能力，這是貴州茅臺選擇高派現(xiàn)股利政策的前提條件和基本保證。相關政策的引導，股權結構的優(yōu)化與公司治理的完善，以及聲譽機制與市場反應，這些因素都對貴州茅臺的派現(xiàn)意愿產(chǎn)生了影響，促使公司在具備派現(xiàn)的條件時，愿意分配現(xiàn)金股利。
從本文分析，可得到如下啟示。首先，提高我國上市公司現(xiàn)金股利分配的水平，根本在于上市公司改善財務基本面，提高其分派現(xiàn)金股利的能力。當前，我國一部分上市公司盈利水平不高，甚至每年都會有一些公司出現(xiàn)虧損，顯然這些情況需要改變。另外，需著力增強上市公司通過分配現(xiàn)金股利以回報投資者的意愿。一方面，上市公司應優(yōu)化自身股權結構，不斷完善公司治理結構，切實保護廣大股東利益，使現(xiàn)金股利分配行為成為一種自覺自發(fā)的公司行為。另一方面，鑒于我國資本市場發(fā)展不夠成熟，監(jiān)管機構仍應該重視對上市公司制定與實施現(xiàn)金股利政策進行引導;廣大投資者也應該轉變那種錯誤的股市投機觀念，樹立價值投資和長期投資理念，更加重視上市公司給予的現(xiàn)金股利回報而不是獲得短期的證券買賣利差;媒體或其他獨立機構可以每年對那些積極派現(xiàn)的上市公司進行報道，也可以不定期地對那些長期不派現(xiàn)的上市公司進行披露。這些措施都將增強上市公司現(xiàn)金股利分配的意愿，有助于解決當前我國不少上市公司具備派現(xiàn)的條件而不派現(xiàn)的現(xiàn)狀。
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