貴州茅臺股利分配政策分析
本文探析貴州茅臺選擇高派現(xiàn)股利政策的動因，通過分析相關(guān)數(shù)據(jù)與政策文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)這些動因包括：相關(guān)政策的引導(dǎo)，良好的財務(wù)基本面，股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與公司治理的完善，以及聲譽(yù)機(jī)制與市場反應(yīng)。以下是學(xué)習(xí)啦小編精心整理的貴州茅臺股利分配政策分析的相關(guān)資料，希望對你有幫助!
貴州茅臺股利分配政策分析
貴州茅臺選擇高派現(xiàn)股利政策的動因探析
摘要：我國投資者和公眾越來越關(guān)注企業(yè)的分紅行為。貴州茅臺作為選擇并實(shí)施高派現(xiàn)股利政策的典型代表已經(jīng)引起了廣泛關(guān)注。本文探析貴州茅臺選擇高派現(xiàn)股利政策的動因，通過分析相關(guān)數(shù)據(jù)與政策文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)這些動因包括：相關(guān)政策的引導(dǎo)，良好的財務(wù)基本面，股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與公司治理的完善，以及聲譽(yù)機(jī)制與市場反應(yīng)。最后從能力與意愿角度對提高上市公司派現(xiàn)水平提出建議。
關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利政策 動因探析 貴州茅臺
隨著我國資本市場的不斷發(fā)展與成熟，投資者和公眾越來越關(guān)注企業(yè)的分紅行為。那些積極分配股利、重視回饋投資者的上市公司進(jìn)入了公眾的視野，得到了好評，這些公司中的典型代表即為貴州茅臺。貴州茅臺2012年年度報告顯示，其每股現(xiàn)金股利為6.419元，派現(xiàn)水平位居當(dāng)年上市公司首位，這已經(jīng)是貴州茅臺連續(xù)第三年獲此名位。媒體和很多投資者大加贊賞貴州茅臺的現(xiàn)金股利政策。我們在這里將關(guān)注的焦點(diǎn)置于探析貴州茅臺選擇高派現(xiàn)股利政策的動因方面，以期為完善資本市場、保護(hù)投資者利益作有益探討。
一、背景簡介
長期以來，政府相關(guān)部門高度重視對中小投資者利益的保護(hù)工作。證監(jiān)會一直將保護(hù)中小投資者利益作為監(jiān)管工作的重要內(nèi)容，采取了諸多政策措施，并取得了積極成效。但在當(dāng)前階段，中小投資者仍處于弱勢地位，風(fēng)險意識和自我保護(hù)能力不強(qiáng)，其利益容易受到侵害。資本市場是公眾投資場所，我國資本市場上擁有全球數(shù)量最多、最活躍的個人投資者群體，在我國眾多的股票、債券、期貨、基金投資者之中，99%以上是投資金額少于50萬元的中小投資者，占我國城鎮(zhèn)人口的14%。2013年年初，新任國務(wù)院在回答中外記者提問時就提出要保護(hù)投資者，尤其是中小投資者的合法權(quán)益。同年5月，在國務(wù)院第七次常務(wù)會議上又提出，要制定中小投資者權(quán)益保護(hù)相關(guān)政策。此后，國務(wù)院批轉(zhuǎn)的《關(guān)于2013年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見》，明確提出健全投資者尤其是中小投資者權(quán)益保護(hù)政策體系。2013年11月，中國共產(chǎn)黨十八屆三中全會決定明確要求，“優(yōu)化上市公司投資者回報機(jī)制，保護(hù)投資者尤其是中小投資者合法權(quán)益”。因此，保護(hù)中小投資者的利益重要而緊迫。
保護(hù)中小投資者合法權(quán)益，關(guān)鍵在于優(yōu)化上市公司對中小投資者的回報機(jī)制。中小投資者持有上市公司股票，其收益來源有兩類，一類是經(jīng)常性收益，即上市公司定期派發(fā)的股利;另一類是資本利得，即買賣股票獲得的價差收入。從西方成熟資本市場的實(shí)踐來看，投資者獲得的收益主要來源于上市公司定期分派的現(xiàn)金股利。而我國上市公司長期以來，不注重對投資者進(jìn)行經(jīng)常性收益的回報，據(jù)有關(guān)媒體報道，有公司自上市以來連續(xù)13年沒有進(jìn)行任何形式的股利分配。2007年以后，我國股市一直“跌跌不休”，絕大多數(shù)中小投資者損失慘重。表現(xiàn)糟糕的股市已經(jīng)幾乎關(guān)閉了中小投資者獲得交易利差的大門，因此目前中小投資者獲得投資回報最可行的方法，就是上市公司定期分派現(xiàn)金股利，這也是我國資本市場走向成熟的必然要求和重要表現(xiàn)。
二、案例概況
貴州茅臺酒股份有限公司是根據(jù)貴州省人民政府批準(zhǔn)，由中國貴州茅臺酒廠(集團(tuán))有限責(zé)任公司作為主發(fā)起人設(shè)立的股份有限公司。公司成立于1999年11月20日，并于2001年7月31日在上海證券交易所公開發(fā)行股票，成為A股上市公司。公司的主營業(yè)務(wù)為茅臺酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。自公司上市以來，貴州茅臺的控股股東持股比例維持在61%-65%的水平，保證了其絕對控股的地位。2001年至2004年，除控股股東以外，貴州茅臺前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股比例保持上升的趨勢;而這些機(jī)構(gòu)投資者之中，金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量和持股比例也維持了增長趨勢。2005年以后，盡管這兩個比例都呈現(xiàn)了下降的趨勢，但是機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量并沒有減少，尤其是金融機(jī)構(gòu)投資者，2005年有國際投資者入駐，金融機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量在增多。
下頁表1為貴州茅臺自2001年上市以來的歷年股利分配情況。由表1可知，貴州茅臺始終如一地堅持分配現(xiàn)金股利，并且其派現(xiàn)水平也在當(dāng)年的上市公司中始終位居前列。特別是2010-2012年，貴州茅臺的派現(xiàn)水平連續(xù)三年位居上市公司第一名。貴州茅臺的股利政策呈現(xiàn)三個特征：第一，連續(xù)性，2001年至2012年堅持分配股利，沒有間斷。第二，以現(xiàn)金分紅為主，送股和轉(zhuǎn)股相對較少。第三，股利支付水平高，2001年至2012年年均現(xiàn)金分紅為每股1.54元，并呈現(xiàn)逐年遞增趨勢。
三、案例分析
所謂股利政策選擇動因，是指上市公司選擇了某一種股利政策而非其他股利政策的動機(jī)和原因，即上市公司作股利決策所考慮的因素。選擇股利政策最根本的動因在于實(shí)現(xiàn)股東財富最大化的目標(biāo)，其具體動因卻是多方面的，如盈利能力、成長能力等。筆者分析，貴州茅臺選擇高派現(xiàn)股利政策的動因主要表現(xiàn)為以下幾個方面。
(一)相關(guān)政策法規(guī)產(chǎn)生了引導(dǎo)作用。在成熟的資本市場上，選擇股利政策屬于公司自治權(quán)利的范疇。但我國資本市場還不成熟，基于保護(hù)中小投資者利益的目的，我國上市公司并沒有擁有絕對的股利分配決策權(quán)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定相關(guān)政策法規(guī)時，通常對上市公司選擇股利政策進(jìn)行引導(dǎo)，以利于投資者實(shí)現(xiàn)其投資回報。此前有研究者將我國證監(jiān)會制定的關(guān)于上市公司再融資資格與股利分配水平相掛鉤的政策法規(guī)界定為“半強(qiáng)制”分紅政策。表2為我國證監(jiān)會歷次頒布的分紅政策。
從以上表格中的歷年分紅政策內(nèi)容變遷可以看出，我國證監(jiān)會一貫重視規(guī)范上市公司對投資者的股利回報，重視的對象從籠統(tǒng)的分紅派息轉(zhuǎn)移到現(xiàn)金分紅，重視的力度也不斷加大。這種“半強(qiáng)制”分紅政策，對包括貴州茅臺在內(nèi)的上市公司產(chǎn)生了引導(dǎo)作用，這是貴州茅臺分配現(xiàn)金股利的動因之一。受相關(guān)政策影響，貴州茅臺在其制定的公司《章程》第一百六十三條規(guī)定：“公司以采取現(xiàn)金、股票或者法律允許的其他方式分配股利。公司實(shí)施積極的利潤分配辦法，重視對投資者的合理投資回報。在公司盈利、現(xiàn)金流滿足公司正常經(jīng)營和長期發(fā)展的前提下，公司最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤應(yīng)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十。公司可以進(jìn)行中期現(xiàn)金分紅。” (二)良好的財務(wù)基本面是前提條件?，F(xiàn)金股利屬于企業(yè)盈利的分配去向，常識告訴我們，公司股利政策會受其財務(wù)基本面的影響。西方學(xué)者很早就實(shí)證研究了現(xiàn)金股利與企業(yè)財務(wù)基本面的關(guān)系，其很多研究結(jié)論也為我國學(xué)者結(jié)合我國上市公司實(shí)踐進(jìn)行的諸多研究所證明。在此，筆者將根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫以及年度報告中有關(guān)數(shù)據(jù)整理的貴州茅臺公司歷年的盈利能力、償債能力與發(fā)展能力指標(biāo)列示如下(分別參見下頁表3、表4、表5)。
根據(jù)表3貴州茅臺歷年盈利指標(biāo)可以看出，自上市以來，公司每年都保持了良好的盈利狀況，并且公司的盈利能力不斷強(qiáng)化，這為公司實(shí)施積極的股利政策提供了最基本的保障。表4顯示，貴州茅臺無論是短期負(fù)債，還是長期負(fù)債，都維持在很低的水平;公司的短期償債和長期償債壓力都很小。特別需要指出的是，貴州茅臺的年均現(xiàn)金比率為1.80，現(xiàn)金持有量非常充足。另外，長期債務(wù)很少，也使得貴州茅臺的現(xiàn)金股利政策免受債務(wù)人約束。表5反映了貴州茅臺良好的增長態(tài)勢，盡管貴州茅臺在成長過程中需要大量現(xiàn)金投入，但這并沒有影響到公司的高派現(xiàn)股利政策，原因在于貴州茅臺始終持有大量的現(xiàn)金資產(chǎn)，并且現(xiàn)金資產(chǎn)在公司發(fā)展過程中也保持了很高的增長率。如此，貴州茅臺所持有的現(xiàn)金資產(chǎn)既能滿足公司擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模需要，也能保障公司實(shí)施高派現(xiàn)的股利政策。良好的財務(wù)基本面是貴州茅臺選擇高派現(xiàn)股利政策的前提條件和財務(wù)保障。
(三)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)與完善公司治理是重要保障。現(xiàn)金股利政策是公司控制權(quán)人意志的體現(xiàn)，滲透著控制權(quán)人的利益傾向，因此現(xiàn)金股利政策可能成為公司控制權(quán)人利益侵占的工具。貴州茅臺屬于國有控股企業(yè)，自公司上市以來，在保證國有股絕對控股地位的同時，積極擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量及持股比例，2005年更是有國外金融機(jī)構(gòu)投資者FORTIS BANK SA/NV入駐貴州茅臺;自2005年以后，公司前十大股東中金融機(jī)構(gòu)投資者(主要為投資基金)數(shù)量一直保持在七、八家。貴州茅臺在資本市場上市，并吸納機(jī)構(gòu)投資者特別是吸納金融機(jī)構(gòu)投資者，有助于達(dá)到優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)與完善公司治理的效果，以實(shí)現(xiàn)其股東財富最大化的財務(wù)管理目標(biāo)，表現(xiàn)之一就是定期向股東派發(fā)現(xiàn)金股利。“自上市以來，公司嚴(yán)格按照《公司法》、《證券法》、《上市公司治理準(zhǔn)則》等法律法規(guī)和證監(jiān)會、上交所發(fā)布的有關(guān)公司治理的規(guī)范性文件的要求，結(jié)合公司實(shí)際情況，建立健全公司法人治理結(jié)構(gòu)，積極推動公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，規(guī)范公司運(yùn)作，以確保公司股東利益的最大化。”
(四)聲譽(yù)機(jī)制與市場反應(yīng)發(fā)揮了驅(qū)動作用。貴州茅臺一直堅持“釀造高品位的生活”使命及“打造世界蒸餾酒第一品牌”的目標(biāo)，致力于“為消費(fèi)者提供高品位的產(chǎn)品、服務(wù)和文化，為員工創(chuàng)造高品位人生，為股東提供豐厚的回報，努力成為各利益相關(guān)方最信賴的合作伙伴”，奉行“大品牌有大擔(dān)當(dāng)”理念，塑造值得尊敬的企業(yè)公民形象。正是這樣的目標(biāo)和理念驅(qū)動著貴州茅臺的現(xiàn)金股利分配行為，而現(xiàn)金股利政策幫助貴州茅臺提高了公司聲譽(yù)，塑造了良好的企業(yè)公民形象。很多公眾關(guān)注并贊揚(yáng)貴州茅臺的現(xiàn)金股利政策，不少學(xué)者也把研究的目光投向貴州茅臺，研究其股利政策。更為重要的是，資本市場給予貴州茅臺的反響很積極。圖1為根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中相關(guān)數(shù)據(jù)整理的貴州茅臺股票2001-2012年年收盤價趨勢圖。盡管2007年金融危機(jī)造成了股市地震，貴州茅臺也下跌慘重，但很快走出了慘淡，2012年年末收盤價幾乎恢復(fù)到金融危機(jī)前的水平。
四、案例啟示
上市公司派現(xiàn)主要受兩方面影響：能力與意愿。貴州茅臺選擇高派現(xiàn)股利政策的動因也可以從這兩個方面去認(rèn)識。公司財務(wù)基本面好，使公司具備了較強(qiáng)的能力，這是貴州茅臺選擇高派現(xiàn)股利政策的前提條件和基本保證。相關(guān)政策的引導(dǎo)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與公司治理的完善，以及聲譽(yù)機(jī)制與市場反應(yīng)，這些因素都對貴州茅臺的派現(xiàn)意愿產(chǎn)生了影響，促使公司在具備派現(xiàn)的條件時，愿意分配現(xiàn)金股利。
從本文分析，可得到如下啟示。首先，提高我國上市公司現(xiàn)金股利分配的水平，根本在于上市公司改善財務(wù)基本面，提高其分派現(xiàn)金股利的能力。當(dāng)前，我國一部分上市公司盈利水平不高，甚至每年都會有一些公司出現(xiàn)虧損，顯然這些情況需要改變。另外，需著力增強(qiáng)上市公司通過分配現(xiàn)金股利以回報投資者的意愿。一方面，上市公司應(yīng)優(yōu)化自身股權(quán)結(jié)構(gòu)，不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)，切實(shí)保護(hù)廣大股東利益，使現(xiàn)金股利分配行為成為一種自覺自發(fā)的公司行為。另一方面，鑒于我國資本市場發(fā)展不夠成熟，監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍應(yīng)該重視對上市公司制定與實(shí)施現(xiàn)金股利政策進(jìn)行引導(dǎo);廣大投資者也應(yīng)該轉(zhuǎn)變那種錯誤的股市投機(jī)觀念，樹立價值投資和長期投資理念，更加重視上市公司給予的現(xiàn)金股利回報而不是獲得短期的證券買賣利差;媒體或其他獨(dú)立機(jī)構(gòu)可以每年對那些積極派現(xiàn)的上市公司進(jìn)行報道，也可以不定期地對那些長期不派現(xiàn)的上市公司進(jìn)行披露。這些措施都將增強(qiáng)上市公司現(xiàn)金股利分配的意愿，有助于解決當(dāng)前我國不少上市公司具備派現(xiàn)的條件而不派現(xiàn)的現(xiàn)狀。
股利政策文獻(xiàn)綜述
摘要：股利政策同融資和投資一同構(gòu)成了現(xiàn)代公司理財活動的三大核心內(nèi)容。許多的理論研究焦點(diǎn)是股利政策是否與股票價格相關(guān);股利為什么會引起股票價格的變化這兩個問題展開的。逐漸放寬MM理論的假設(shè)前提，股利政策理論得到了豐富和發(fā)展。到目前為止，學(xué)術(shù)界提出了各種理論與實(shí)證研究解釋股利政策，但難以對實(shí)際中存在的現(xiàn)象取得一致性的結(jié)論，很多問題有待進(jìn)一步研究。
關(guān)鍵詞：股利政策;古典學(xué)派理論;現(xiàn)代股利政策理論
中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X(2012)12-0-01
上市公司的股利政策同融資、投資一同構(gòu)成了現(xiàn)代公司理財活動的三大核心內(nèi)容。美國學(xué)者M(jìn)iller和Modigliani提出“股利無關(guān)論”后，股利政策開始受到了關(guān)注。股利政策理論大致可以劃分為兩個學(xué)派理論：古典學(xué)派理論和現(xiàn)代股利政策理論。
一、古典學(xué)派理論
對于股利是否影響公司價值這一核心問題，西方的學(xué)者們進(jìn)行了大量的研究，主要存在三種學(xué)派：“右派”、和“左派”、“中間派”。中間派的代表人物是美國學(xué)者M(jìn)iller 和Modigliani，他們提出了“股利無關(guān)論”。“右派的創(chuàng)始人使Gordon，他提出“在手之鳥”假設(shè)。左派的創(chuàng)始人物是Brennan，他提出了“稅差理論”。
1.MM股利無關(guān)論
MM股利無關(guān)論由美國學(xué)者M(jìn)iller和Modigliani于1961年在其經(jīng)典論文《股利政策、增長和股票價值》中對“股利之謎”進(jìn)行探討時提出，認(rèn)為企業(yè)的價值取決于投資決策，股利并不會對公司的價值產(chǎn)生影響。該理論是建立在三個嚴(yán)格假設(shè)前提下：(1)完美資本市場假設(shè)(2)理性行為假設(shè)。(3)完全確定性假設(shè)。MM股利無關(guān)論假設(shè)條件顯然是和現(xiàn)實(shí)情況不相符合。當(dāng)我們逐步放寬我們的假設(shè)，股利政策與公司價值是相關(guān)的。
2.在手之鳥理論
在手之鳥理論的創(chuàng)始人是Gordon，后經(jīng)過威廉姆斯(Williams，1938)、林特納(Lintner，1956)、華特(Walter，1956)和麥倫·戈登(Gordon，1963)等的發(fā)展而形成。他們認(rèn)為股利和公司的價值是相關(guān)的，高股利發(fā)放會使公司價值得到提高。發(fā)放股利就好比“在手之鳥”，資本利得就好比“林中之鳥”未來存在著很大的不確定性。由于股票價格波動很大，投資者當(dāng)前獲得的股利收入比留存收益所能帶來的資本利得更為可靠。
3.稅差理論
稅差理論的理論闡述：MM股利無關(guān)論是建立在稅率無差別的假設(shè)前提下，現(xiàn)實(shí)中稅率是有差別的，稅率存在差別的情況下，考察了股利是否與公司價值相關(guān);另外在股利所得稅高于資本利得稅時，支付高水平股利的公司是否具有較低的價值。
該理論認(rèn)為資本利得稅和股利所得稅率是不同的，并且資本利得稅率低于股利所得稅率，在這種前提下，投資者保留盈余而不支付股利，將能夠提高公司價值，對投資者是有利的。另外支付資本利得稅的需要等到股票賣出時候才支付，公司保留盈余而不支付股利相當(dāng)于給投資者一個投資選擇權(quán)，認(rèn)為降低股利支付率能夠提高公司價值。
二、現(xiàn)代股利政策理論
1.追隨者效應(yīng)理論
在稅差理論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)展就是追隨者效應(yīng)理論，也稱為“廣義稅差理論”。Elton和Gruber(1970)首先對追隨者效應(yīng)理論進(jìn)行了研究，認(rèn)為投資者根據(jù)自身對股利政策的偏好選擇購買公司股票，股東稅收等級決定了他們對股利水平的態(tài)度，邊際稅率高的股東偏好于低股利支付率的股票，而邊際稅率低的股東偏好高股利支付率的股票。公司可以根據(jù)不同類型的投資者來制定不同的股利政策。
2.信號傳遞理論
信號傳遞理論是在股利無關(guān)論的假設(shè)條件下放松了信息對稱的假定而形成的，該理論圍繞兩個方面來進(jìn)行研究：(1)股利政策是否具有信息內(nèi)涵;(2)如果有信息內(nèi)涵，那么信息內(nèi)涵是什么。該理論認(rèn)為公司的管理者和投資者之間存在信息不對稱，管理者占有公司的內(nèi)部信息，如果管理者預(yù)計到公司業(yè)績將上漲時，會把增加股利支付這一信息傳遞給投資者。否則如果預(yù)計公司前景不佳，將減少和不發(fā)放股利。
3.股利政策的代理成本理論
代理理論是在放松股利無關(guān)論假設(shè)條件下經(jīng)營者與股東利益一致的基礎(chǔ)上而形成的?，F(xiàn)代企業(yè)制度一個重要特征是兩權(quán)分離：即所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離。這一特征促使了代理理論的形成。公司存在兩類代理問題：一個是所有者和經(jīng)營者之間的代理問題;另一個是大小股東之間的代理問題。
4.生命周期理論
Fama和French(2001)、Grullon et al(2002)以及Deangelo et al(2006)從企業(yè)生命周期的角度來對股利政策進(jìn)行了解釋，學(xué)者們將公司自身的特點(diǎn)、外部環(huán)境和股東預(yù)期相結(jié)合對股利支付行為進(jìn)行分析，認(rèn)為初創(chuàng)期公司由于進(jìn)行投資并且自身的資金缺乏，一般傾向于將受益留存用于再投資，而很少支付股利;成熟期的公司盈利能力高、并且比較穩(wěn)定，那么支付的股利也會更多。
5.行為股利理論
行為股利理論是在股利無關(guān)論的基礎(chǔ)上放寬了管理者和投資者完全理性的假設(shè)條件而得到的，認(rèn)為管理者和投資者的心理和行為同樣會對股利政策產(chǎn)生影響。學(xué)者們分別對管理者的非理性和投資者的非理性進(jìn)行了研究。陳煒(2003)認(rèn)為我國上市公司股利政策是為了迎合市場和投資者的需求。管理者的非理性是指管理者存在過度樂觀和過度自信的心理偏好對公司各項決策的影響。Deshmukh、Goel和Howe(2008)發(fā)現(xiàn)過度自信高管人員管理的公司支付較低水平的現(xiàn)金股利，并且紅利分配與信息不對稱之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
三、總結(jié)與不足之處
到目前為止，理論界和實(shí)務(wù)界對于股利政策的研究都沒有一個令人滿意的結(jié)果，股利政策是一個謎。不存在用一個理論來解釋所有現(xiàn)象。
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5.股利政策評價