淺談企業(yè)市場價值研究論文
企業(yè)市場價值理論的研究為兼并收購中企業(yè)的定價提供了重要的理論依據(jù)。下面是學習啦小編為大家整理的淺談企業(yè)市場價值研究論文，供大家參考。
淺談企業(yè)市場價值研究論文篇一
《 企業(yè)市場價值研究綜述 》
摘要：企業(yè)市場價值理論的研究為兼并收購中企業(yè)的定價提供了重要的理論依據(jù)。國內(nèi)外學者就企業(yè)市場價值的相關(guān)理論已經(jīng)作了大量研究，在閱讀大量國內(nèi)外文獻的基礎(chǔ)上，文章總結(jié)了企業(yè)市場價值的現(xiàn)有研究成果。研究領(lǐng)域主要集中在四個方面：(1)企業(yè)市場價值的理論觀點;(2)企業(yè)市場價值的評估方法;(3)企業(yè)市場價值的衡量指標;(4)企業(yè)市場價值與相關(guān)因素的關(guān)系研究?；谏鲜鲅芯砍晒?，指出企業(yè)市場價值研究的三個未來發(fā)展方向。
關(guān)鍵詞：企業(yè)市場價值;評估;衡量指標;相關(guān)關(guān)系
一、 企業(yè)市場價值的理論觀點
企業(yè)市場價值是兼并收購過程中對企業(yè)定價的重要標準，也是衡量企業(yè)經(jīng)營狀況及未來發(fā)展?jié)摿Φ闹匾侄?。國?nèi)外學者已經(jīng)對其相關(guān)理論進行了大量研究，綜合分析大致可歸為五類觀點：
1.股本市價觀。張宣慶、于桂蘭、Keith W. Chauvin(1997)等人指出，企業(yè)市場價值等價于企業(yè)股本(或?qū)嵤召Y本)的市場價值，股本的市場價值等于每股的市場價值乘以股本的數(shù)量。
2. 智力資本或無形資產(chǎn)與賬面價值總和觀。最先由斯勘的亞(Skandia)公司提出了企業(yè)市場價值構(gòu)成圖，指出企業(yè)市場價值=智力資本+賬面價值。我國孫洪慶、王濤、李增福等人也同意這個觀點，具體指出企業(yè)市場價值是對企業(yè)價值的市場化評價，除了包括企業(yè)的物質(zhì)資產(chǎn)價值，還包括企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)、聲譽、人力資源等無形資產(chǎn)價值。
3. 資本價值與債權(quán)價值總和觀。周俊偉、席彥群等人指出，企業(yè)市場價值表現(xiàn)為企業(yè)在市場上進行合資、兼并、收購、重組、交易時的價格或者是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，在理論上等于企業(yè)的股權(quán)價值與債權(quán)價值之和。
4. 獲利能力觀。左慶樂等人指出，高新技術(shù)企業(yè)價值是由未來獲利能力所決定的現(xiàn)時市場價值。它等于企業(yè)現(xiàn)有基礎(chǔ)上的獲利能力的價值與潛在獲利機會的價值之和。張向前等人指出，企業(yè)市場價值是企業(yè)價值鏈整體價值的總和，該價值鏈涵蓋從籌資—生產(chǎn)—銷售—利潤分配的整體流程。
5. 效用滿足觀。張曉昊指出，企業(yè)價值是被兼并、收購企業(yè)客體對兼并、收購企業(yè)主體的效用滿足度。Jensen M C提出“優(yōu)化的利益相關(guān)者理論”，指出，為實現(xiàn)企業(yè)市場價值最大化，企業(yè)如果為某利益相關(guān)者支出一單位的資源可以帶來不小于一單位的長期價值增加值，就應(yīng)該進行這樣的支出、否則不進行該項支出，此理念體現(xiàn)了邊際效用理論的思想。
二、 企業(yè)市場價值的評估方法
一般財務(wù)理論認為，企業(yè)市場價值應(yīng)與企業(yè)未來資本收益的現(xiàn)值相等。企業(yè)未來資本收益可用股利、凈利潤、息稅前利潤和凈現(xiàn)金流量等表示。對企業(yè)市場價值進行觀察的角度差別形成了市場定價、投資定價與現(xiàn)金流量定價3種企業(yè)價值模式。針對不同模式對企業(yè)市場價值的評估的方法也有所不同。
1. 模型方法。主要有拉巴波特(Rappaport)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、弗·沃斯特(F. Weston)的公式評估法，杜邦(Du Pont)模型、Black-Scholes期權(quán)定價模型等。國內(nèi)鄒禮瑞等人比較詳細的闡釋了EVA的方法，而孫洪慶等人則指出，企業(yè)市場價值****，其中，Ct為現(xiàn)金流量;WACC為企業(yè)加權(quán)平均資本成本;n為企業(yè)預(yù)期壽命。王建中等人對企業(yè)價值評估的DCF模型進行了實證研究，此處，DCF模型指現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。
2. 數(shù)學方法。張宣慶等人提出企業(yè)市場價值確定的兩種方法：(1)以企業(yè)每期的息稅前利潤為基礎(chǔ)計算企業(yè)價值。(2)分別計算企業(yè)負債的價值和所有者權(quán)益的價值，然后再相加。
3. 綜合方法。左慶樂等人提出高新技術(shù)企業(yè)價值評估應(yīng)采用折現(xiàn)現(xiàn)金流法(DCF)+期權(quán)定價法(OPM)的組合評估方法。周煒等人借鑒企業(yè)的本質(zhì)是流程系統(tǒng)的思想，將企業(yè)分為流程和資源兩個部分。相應(yīng)的，企業(yè)價值可分為資源價值和流程價值兩部分。
綜上所述，國內(nèi)外學者對企業(yè)市場價值的評估已經(jīng)進行了廣泛的研究。眾多的研究成果為準確評估企業(yè)市場價值提供了科學的計量方法，然而由于企業(yè)市場價值的構(gòu)成具有復(fù)雜性，沒有一種方法可以普適。因此，有必要針對性企業(yè)市場價值的不同構(gòu)成部分運用的不同方法進行評估。
三、 企業(yè)市場價值的衡量指標
企業(yè)市場價值衡量指標的研究引起了國內(nèi)外學者的廣泛關(guān)注，具體分為兩大類：定量指標與定性指標。
定量指標主要指企業(yè)財務(wù)報表中以及上市公司股票價格等可以直接利用和計算出來的指標，又分為獲利能力、發(fā)展?jié)摿屯顿Y風險。其中，評價獲利能力的指標有：凈值報酬率、每股盈余、每股股利、股利與市價比;評價發(fā)展?jié)摿Φ闹笜擞校菏杏?、市價與股票帳面價值比;評價投資風險的指標有：產(chǎn)權(quán)比率、已獲利息倍數(shù)。
定性指標主要有企業(yè)除經(jīng)濟價值反映的所有因素。如金永紅等人指出，企業(yè)市場價值還包括企業(yè)的人力資本、技術(shù)發(fā)展前景、地理位置、客戶群、產(chǎn)品市場現(xiàn)狀與未來發(fā)展等方面的價值。孫敏指出評價企業(yè)市場價值也不能忽視產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析，即主要針對企業(yè)所處發(fā)展階段，產(chǎn)業(yè)在社會經(jīng)濟中的地位和作用，產(chǎn)業(yè)的基本狀況和競爭情況。
G Allayannis等人(2001)運用Tobin’s Q作為衡量企業(yè)市場價值的一個指標。Tobin’s Q定義為企業(yè)市場價值與資本重置成本之比，其經(jīng)濟含義是比較作為經(jīng)濟主體的企業(yè)市場價值是否大于給企業(yè)帶來現(xiàn)金流量的資本的成本。Chung，Kee H，Jo，Hoje.(1996)等人給出了企業(yè)市場價值的衡量指標，及一些指標的計算方法。
四、 企業(yè)市場價值與相關(guān)因素關(guān)系研究
1. 國內(nèi)學者的研究。張宣慶等人指出，無風險資產(chǎn)投資收益率、市場組合的期望投資收益率、貝它系數(shù)、貼現(xiàn)率，與企業(yè)市場價值呈負相關(guān);股息增長率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和每股收益，與企業(yè)市場價值呈正相關(guān)。
周俊偉指出提升 企業(yè)市場價值的六種途徑：(1)培養(yǎng)、創(chuàng)造、保持、 發(fā)展企業(yè)的核心資產(chǎn);(2)打破常規(guī)發(fā)展經(jīng)營思路，實現(xiàn)資產(chǎn)重組;(3)樹立企業(yè)形象，建立無形資產(chǎn)的創(chuàng)新機制;(4)提高企業(yè)操縱、利用外部資源的能力;(5)提高企業(yè)對外部環(huán)境變化的適應(yīng)能力;(6)強化財務(wù)管理在企業(yè)管理中的地位。
梅永宏等人運用實證研究探討了不同行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)市場價值的影響。通過從家用電器和電力兩個競爭性不同的行業(yè)入手，對股權(quán)結(jié)構(gòu)與市凈率之間的關(guān)系提出研究假設(shè)，研究結(jié)果表明，在兩行業(yè)中不同類型的股東對企業(yè)市場價值的貢獻具有差異性。在競爭性行業(yè)，國有股的減持和股權(quán)的多元化能提升企業(yè)市場價值。
2. 國外學者的研究。Hee—Jae Cho，Vladimir Pucik等人(2005)運用結(jié)構(gòu)方程模型研究了創(chuàng)新，質(zhì)量等因素是如何影響企業(yè)增長率、企業(yè)利潤和企業(yè)市場價值等衡量企業(yè)整體績效的因素的。文章構(gòu)建了創(chuàng)新—質(zhì)量—績效模型，闡述了顧客滿意度指數(shù)模型。
Chauvin and Hirschey等人(1993)對研發(fā)和廣告宣傳等活動形成的無形資產(chǎn)與企業(yè)市場價值的關(guān)系進行了研究。研究結(jié)果表明，由研發(fā)和廣告宣傳等活動形成的無形資產(chǎn)與企業(yè)市場價值顯著正相關(guān)。Richard Blundell等人(1999)對技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)市場份額和股票市價的相關(guān)關(guān)系進行了實證研究。
Kun Shin Im等人(2001)對信息技術(shù)投資公告與企業(yè)市場價值關(guān)系進行了分析和研究。分析數(shù)據(jù)源于238個公共貿(mào)易公司，研究結(jié)果表明，信息技術(shù)投資公告與股價正相關(guān)。
Ming—Chin Chen等人(2005)從實證角度研究價值創(chuàng)造效率、企業(yè)市場估價以及財務(wù)績效間的關(guān)系。采用回歸分析，文章論證了智力資本與企業(yè)當前乃至未來財務(wù)績效間的關(guān)系。結(jié)果表明，智力資本對于企業(yè)市場價值和財務(wù)績效具有正向關(guān)系。
此外，Keith W Chauvin等人(1994)運用實證分析研究了勞工市場名譽與企業(yè)市場價值的關(guān)系，結(jié)果表明兩者呈正相關(guān)。Chauvin等人(1993)研究并論證了廣告和研發(fā)支出與企業(yè)市場價值間的正相關(guān)關(guān)系。
Hendricks等人(1996)通過估計在質(zhì)量獎公布之日企業(yè)股價的“非正常”變化，研究了獲得質(zhì)量獎對企業(yè)市場價值的影響。結(jié)果表明，股票市值與質(zhì)量獎的公布呈正向關(guān)系。
企業(yè)市場價值與相關(guān)因素間關(guān)系的研究日益引起國內(nèi)外學者的重視，許多學者通過大量的實證研究得出了相關(guān)因素與企業(yè)市場價值的正向或負向關(guān)系，為了解企業(yè)市場價值水平高低的影響因素和影響程度提供了借鑒作用。然而，各相關(guān)因素是如何影響企業(yè)市場價值，進而驅(qū)動企業(yè)市場價值增值的研究較少。
五、 企業(yè)市場價值研究的未來發(fā)展方向
綜上，國內(nèi)外學者對于企業(yè)市場價值的相關(guān)理論進行了較為詳盡的研究?，F(xiàn)有研究成果主要集中在四個領(lǐng)域：(1)企業(yè)市場價值的理論觀點闡釋;(2)企業(yè)市場價值的評估方法探析;(3)企業(yè)市場價值的衡量指標分析;(4)企業(yè)市場價值與相關(guān)因素的關(guān)系研究。
現(xiàn)有研究豐富和發(fā)展了企業(yè)市場價值的相關(guān)理論，為進一步研究企業(yè)市場價值提供了重要 參考和借鑒?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)果，筆者認為企業(yè)市場價值研究的未來發(fā)展方向為：(1)構(gòu)建 科學、合理的企業(yè)市場價值構(gòu)成體系;(2)制定一套強針對性、強應(yīng)變性的企業(yè)市場價值評估方法體系;(3)創(chuàng)立企業(yè)市場價值的驅(qū)動機制，對企業(yè)市場價值的影響因素進行系統(tǒng)分析。
參考文獻：
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淺談企業(yè)市場價值研究論文篇二
《 市場法評估企業(yè)價值研究 》
[提要] 市場法是國際通行的企業(yè)價值評估方法。本文就市場法評估企業(yè)價值的前提條件、核心技術(shù)問題可比企業(yè)和對比指標的選擇做出分析。
關(guān)鍵詞：市場法;企業(yè)價值評估;可比對象;價值因素
中圖分類號：F27 文獻標識碼：A
收錄日期：2014年2月28日
一、市場法概述
由中國注冊資產(chǎn)評估師協(xié)會頒布并于2012年7月1日起執(zhí)行的《資產(chǎn)評估準則―企業(yè)價值》第三十三條指出：企業(yè)價值評估中的市場法，是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較，確定評估對象價值的評估方法。根據(jù)上述市場法的定義，對于兩個相類似的企業(yè)，采用直接比較法評估被評估企業(yè)的價值，就需要尋找與企業(yè)價值相關(guān)的可觀測的變量，市場法的基本公式可以表示為：
V1=X1×V2/X2
式中：V1為被評估企業(yè)價值，V2為可比企業(yè)價值，X1為被評估企業(yè)的與企業(yè)價值相關(guān)的可比指標，X2為可比企業(yè)的與企業(yè)價值相關(guān)的可比指標。
市場法認為資產(chǎn)的價值主要取決于供給和需求兩個方面，供給主要取決于成本，需求主要取決于收益，即資產(chǎn)的效用。資產(chǎn)的價格由市場的供給和需求共同決定。價格在短期內(nèi)可能會因為市場供需雙方的不平衡產(chǎn)生一定的波動，即供給數(shù)量等于需求數(shù)量，供給價格等于需求價格的均衡狀態(tài)。在這種理論前提下，資產(chǎn)評估不只要考慮資產(chǎn)的成本，還要考慮市場的需求情況。
采用市場法對企業(yè)價值進行評估需要滿足的前提條件較多：(1)有一個充分發(fā)達、活躍的資本市場;(2)資本市場中存在著足夠數(shù)量的與評估對象相同或相似的參考企業(yè)或存在著足夠多的交易案例;(3)能夠獲得參考企業(yè)或交易案例的市場信息、財務(wù)信息及其他相關(guān)資料;(4)可以確信依據(jù)的信息資料具有代表性和合理性，且在評估基準日是有效的。
雖然應(yīng)用前提條件較多，但市場法應(yīng)用的優(yōu)點也是非常突出的：該方法直觀、靈活。實務(wù)操作中，可以根據(jù)市場信息的及時變化，改變方法中相關(guān)參數(shù)(價值比率)等，得到及時的、變更的評估結(jié)果，在評估的及時性方面更勝一籌。此外，當目標公司未來的收益難以預(yù)測時，運用收益法進行評估受到限制，而市場法受到的限制相對較小。同時，市場法也通常作為運用其他方法所獲得的結(jié)果的驗證和參考。
二、可比企業(yè)的選擇
運用市場法比較法評估企業(yè)價值有兩個障礙需要克服。一是與房地產(chǎn)和機器設(shè)備等有形資產(chǎn)相比，企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的數(shù)量要少得多。因此，要找到一個近期出售的可比公司的機會也相對較少。在產(chǎn)權(quán)交易不十分活躍的新興市場中，難度就更大了;二是與一般有形資產(chǎn)相比，企業(yè)的個體差異要大得多。除了要考慮企業(yè)所處行業(yè)、規(guī)模等可以確認的因素外，還要考慮影響企業(yè)獲利能力的各種無形資產(chǎn)。對于兩個企業(yè)來說，哪些特征必須類似，才能確認它們之間存在可比性是市場法運用中需重點考慮的問題。
評估實踐中，可以通過運用上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)加以克服。雖然在證券市場上很少有整個公司的交易，但是可比上市公司的價值可以通過股票和債券的市場價格來反映。當然，前提條件是證券市場相對規(guī)范，上市公司的股票全流通，即可比公司股份的市場表現(xiàn)能相對客觀地反映公司的內(nèi)在價值。
對于可比公司的選擇標準，主要是選擇同行的公司，同時還要求是生產(chǎn)同一產(chǎn)品的市場地位相類似的企業(yè)。需要考慮的因素包括：企業(yè)所從事的行業(yè)及其成熟度;企業(yè)在行業(yè)中的地位(領(lǐng)導者、跟隨者);企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)、自成立的發(fā)展歷史;企業(yè)所提供的產(chǎn)品或服務(wù);企業(yè)所處地域及其服務(wù)的目標市場;企業(yè)構(gòu)架(控股公司、經(jīng)營多種業(yè)務(wù)的公司);企業(yè)的規(guī)模(資產(chǎn)、收入、收益及市值等);企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及財務(wù)風險;企業(yè)的運營風險;企業(yè)的經(jīng)營指標，包括盈利能力、收入及收益趨勢、利潤率水平等指標;企業(yè)的資產(chǎn)及盈利的質(zhì)量;企業(yè)分配股利能力;企業(yè)未來發(fā)展能力;企業(yè)是否具有商譽及其他無形資產(chǎn);企業(yè)員工數(shù)量及經(jīng)驗;企業(yè)管理層情況;企業(yè)的股票交易情況及股票價值的可獲得性。
其次是考慮資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財務(wù)指標。因為生產(chǎn)相同產(chǎn)品的獲利能力相類似的企業(yè)，其財務(wù)指標也應(yīng)大致類似。主要考慮的財務(wù)指標有：反映償債能力的指標，如流動比率、速動比率、負債比率、產(chǎn)權(quán)比率(總債務(wù)/所有者權(quán)益)、收益利息倍數(shù)(息稅前利潤/年利息費用);反映營運能力的指標，如存貨周轉(zhuǎn)率、毛利率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等;反映獲利能力的指標，如銷售凈利率、資產(chǎn)凈利率、成本費用利潤率、凈資產(chǎn)收益率等。如果以公開上市的公司作為可比公司，這些財務(wù)指標都是可以獲得的。
此外，評估師還可以詢問被評估公司的經(jīng)理，他們自己認為哪一個公司與他們最具有可比性以及其中的原因。采用直接詢問方法的理由是，被評估公司的經(jīng)理最了解本公司的狀況，在選擇可比公司方面的能力較強。但是也要防止他們出于自己的目的、而有意識地推薦某個公司作為可比公司。
三、價值比率的選擇
價值比率是指資產(chǎn)價值與其經(jīng)營收益能力指標、資產(chǎn)價值或其他特定非財務(wù)指標之間的一個“比率倍數(shù)”。價值比率是市場法對比分析的基礎(chǔ)，由于價值比率實際是資產(chǎn)價值與一個資產(chǎn)價值密切相關(guān)的一個指標之間的比率倍數(shù)，即：
價值比率=資產(chǎn)價值/與資產(chǎn)價值密切相關(guān)的指標
價值比率是指資產(chǎn)價值與其經(jīng)營收益能力指標、資產(chǎn)價值或其他特定非財務(wù)指標之間的一個“比率倍數(shù)”。價值比率是市場法對比分析的基礎(chǔ)，由于價值比率實際是資產(chǎn)價值與一個資產(chǎn)價值密切相關(guān)的一個指標之間的比率倍數(shù)，在企業(yè)價值評估過程中，最常用的價格比率有三個，即價格與收益比率(或市盈率)、價格與賬面價值比率(或市凈率)和價格與營業(yè)收入比率。
1、價格與收益比率(或市盈率)。市盈率是指價格與收益的比率，是指普通股每股市價與每股收益之間的比率。其基本公式可以寫作：
市盈率=每股市價/每股收益
2、價格與賬面價值比率(或市凈率)。價格與賬面價值比率是指普通股每股市價與每股賬面價值的比率，也可以表述成股權(quán)的市場價值與賬面價值的比率。股權(quán)的賬面價值，也被稱作凈資產(chǎn)，是指資產(chǎn)的賬面價值與債務(wù)的賬面價值之差。其基本公式可以寫作：
價格與賬面價值比率=每股股價/每股賬面價值
3、價格與營業(yè)收入。價格與營業(yè)收入比率，是指普通每股市價與每股營業(yè)收入之間的比率，也可以表述成股票的市場價值總額與營業(yè)收入總額的比值。其基本公式可以寫作：
價格與營業(yè)收入比率=每股市價/每股營業(yè)收入
在選擇價值比率時，一要考慮相關(guān)程度，通常應(yīng)選擇與股票價格相關(guān)程度最高的價格比率;二要考慮相關(guān)價格比率基數(shù)信息的可靠性。例如，如果被評估企業(yè)的股票價格與其收益相關(guān)度最高，而該企業(yè)的收益預(yù)測也比較可靠，則選擇價格與收益比率進行評估將會比較準確、可行;三要考慮可行性。例如，當評估對象由于經(jīng)營歷史有限，有關(guān)收益指標不可獲得或不可運用(如為負數(shù))時，選擇以收益指標為基數(shù)的價格比率(如價格與收益比率)可能不太合適，而需要考慮選擇其他的價格比率。另外，當被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與參照企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有較大差異時，通?？梢钥紤]選擇價格與營業(yè)收入比率?？傮w而言，企業(yè)的類型、發(fā)展程度及業(yè)務(wù)成熟程度是影響價格比率選擇的關(guān)鍵因素。
四、評估結(jié)果的調(diào)整
當采用上市公司比較法評估企業(yè)價值時，由于可比對象都是上市公司，并且交易的市場價格采用的是證券交易市場上成交的流通股的交易價格，這個價格應(yīng)該屬于具有流動性的價格，但被評估企業(yè)的股權(quán)一般都是非上市公司，也就是其股權(quán)是缺少流動性的。所以可比對象與被評估企業(yè)股權(quán)存在一個流動性的差異，而這個流動性差異對股權(quán)本身的價值是具有影響的，當采用上市公司比較法評估非上市公司的股權(quán)時，需要對該評估結(jié)論進行缺少流動性折扣調(diào)整。
主要參考文獻：
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淺談企業(yè)市場價值研究論文篇三
《 企業(yè)并購對市場價值的影響研究 》
[摘 要] 本文在總結(jié)前人關(guān)于并購績效研究的基礎(chǔ)上,運用事件研究法對滬深兩市在2004――2008年間發(fā)生的2857例并購事件進行了分析。實證研究表明,并購重組使并購公司的股票收益率在(-30,30)的時間窗口內(nèi)提高了近3%,但是目標公司的股票收益率在該時間窗口內(nèi)卻沒有顯著變化。
[關(guān)鍵詞] 企業(yè)并購 市場價值 累計平均超額回報率
一、前言
“并購百年史,五次浪潮聲”,自19世紀末美國發(fā)生第一次企業(yè)并購浪潮以來,全球范圍內(nèi)已經(jīng)爆發(fā)了五次大規(guī)模的企業(yè)并購浪潮,這對全球經(jīng)濟發(fā)展起到了深遠的影響。并購被視為實現(xiàn)企業(yè)快速擴張和提升企業(yè)價值的重要手段之一,縱觀全球五百強,在他們發(fā)展的過程中都存在并購的經(jīng)歷,并購對于他們的發(fā)展壯大起到了推動作用。Dodds和Ruback(1977)以并購前后各60個月為時間窗口,研究發(fā)現(xiàn)成功的并購活動可以給并購公司帶來大約2.83%的超額收益;給目標公司股東帶來約20%的超額收益。即并購活動對并購雙方都會產(chǎn)生有利的影響。Firth(1980)選擇了英國1969年到1975年發(fā)生的486件收購案例為樣本進行研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)目標公司的累積平均超額收益率約為3%,而并購公司的累積超額平均收益率卻顯著為負,約為-6%。
中國在20世紀90年代初期建立了自己的證券市場,這為企業(yè)并購提供了一個良好的平臺,至此中國企業(yè)的并購風起云涌,層出不窮。從“寶延風波”到“清華同方收購魯穎電子”,再到“海信入主科龍”,“海爾收購IBM的PC業(yè)務(wù)”以及最近的“吉利收購沃爾沃”等等,越來越多的中國企業(yè)并購案例,被我們傳誦和學習。在這些并購案例中,有的企業(yè)在并購后得到了快速發(fā)展,以極快的速度躋身到了行業(yè)前列,造就出了富有實力的集團帝國,像郭廣昌領(lǐng)導的復(fù)興集團;而有的企業(yè)在并購之后,經(jīng)營越來越慘淡,最后關(guān)門倒閉,德隆系就是一個典型案例。陳信元和張?zhí)镉?1999)以1997年上市公司并購重組事件為研究對象,發(fā)現(xiàn)在(-10,20)的時間窗口內(nèi),并購公司的累積超額收益率有上升趨勢,但是并沒有顯著的非正常報酬,即并不顯著異于0。余光和楊榮(2000)對滬深兩市1993―1995年并購事件中并購雙方的價值變化做了事件分析,發(fā)現(xiàn)并購活動中,目標企業(yè)的價值將上升,而并購企業(yè)的價值不會上升。
在中國資本市場中,由于制度的不完善,許多企業(yè)并購并非出于提升企業(yè)價值的考慮,而是為了“借殼上市”圈錢之用或者其他一些私人利益原因。所以,我們有必要針對中國上市公司的并購事件進行研究,探討企業(yè)并購對公司市場價值到底會產(chǎn)生什么影響。
二、理論分析及假設(shè)提出
實踐中并購活動的愈演愈烈,必然有一定的理論基礎(chǔ)支持和推動。目前,關(guān)于并購效應(yīng)的理論總結(jié)起來主要有三種:第一,經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論:通過企業(yè)間的并購,可以更好的優(yōu)化資源配置,實現(xiàn)市場、管理和生產(chǎn)活動的協(xié)同,增強企業(yè)的競爭和盈利能力。第二,財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論:通過并購虧損企業(yè)可以產(chǎn)生合理避稅效應(yīng),同時內(nèi)部資本市場的建立,可以加強自由現(xiàn)金流的管理,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),從而可以降低資本成本,提高資本效率。第三,代理人理論:該理論說明了企業(yè)并夠也能增加目標企業(yè)的價值,通過企業(yè)并購,目標企業(yè)可以產(chǎn)生大股東,這樣就可以有效的減少目標企業(yè)的代理問題,企業(yè)價值也就會隨之增加。通過這些理論支持,并結(jié)合國內(nèi)外相關(guān)的研究成果,本文提出以下假設(shè):
H1:并購企業(yè)在并購活動中價值會增加
H2:目標企業(yè)在并購活動中價值會增加
三、樣本選擇及研究設(shè)計
1. 樣本選擇及描述
本文的所需的與并購重組相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)和市場交易數(shù)據(jù)來自于國泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫。本部分的樣本選擇了2004―2008年發(fā)生并購重組事件的A股上市公司,倘若一家公司在一年內(nèi)發(fā)生多次并購重組事件時,本文選擇當年最后一次并購事件作為我們研究的對象 。最后剔除市場交易數(shù)據(jù)缺失的,總共得到2096個作為并購公司的樣本和761個作為目標公司的樣本。樣本分布情況如表1所示:
表1 樣本分布情況表
年度 2004 2005 2006 2007 2008 2004―2008
作為并購公司的樣本數(shù) 183 97 369 532 915 2096
作為目標公司的樣本數(shù) 101 56 147 164 293 761
合計 2288 2158 2522 2703 3216 2857
2. 研究設(shè)計
本文研究選用傳統(tǒng)的事件研究法,以上市公司并購重組首次宣告日為事件日,以宣告日前后各30天為研究窗口,即(-30,30)。采用市場模型法計算股票的期望收益率,以并購宣告日前131天至并購宣告前30天作為預(yù)測期。其中,個股日收益率為CSMAR數(shù)據(jù)庫中的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率,市場收益率為CSMAR數(shù)據(jù)庫中的考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報率(總市值加權(quán)平均法)。
四、實證結(jié)果分析
1.并購事件對并購公司和目標公司價值的影響。
圖1描繪了并購公司每日平均超額收益率(AAR)和累計平均超額收益率(CAAR)的走勢。從并購公司來看,在61天內(nèi)并購方的CAAR呈現(xiàn)明顯的上漲趨勢,最終CAAR(-30,30)值為3.4021%,并且在1%的水平下通過了顯著性檢驗(表2),假設(shè)1被驗證。說明并購公司股東在這段時間內(nèi)獲得了約3%的超額收益,并購增加了并購公司的價值。這與以前某些研究得出的結(jié)論(如果并購方的超額收益率顯著為正,那么基本上是在4%左右)基本相似。
表2 并購方CAAR(-30,30)的 T 檢驗
Test Value = 0
t df Sig. (2-tailed) Mean Difference 95% Confidence Interval of the Difference
Lower Upper
CAAR(-30,30) 5.147 532 .000 .068051304 .04207867 .09402393
圖2描繪了并購公司每日AAR和CAAR的走勢。從目標公司來看,在并購宣告日前后30天的時間內(nèi),目標公司的AAR和CAAR變化趨勢并不明顯,時常處于波動狀態(tài)。在總共61天的研究窗口內(nèi),目標公司的CAAR(-30,30)為-0.0848%,目標公司的股東收益略有下降,但是統(tǒng)計上(表3)并沒有通過顯著性檢驗,這說明并購事件對目標公司并沒有產(chǎn)生顯著影響,假設(shè)2不成立。這一結(jié)果與主流的研究結(jié)論不相符合,這可能與我們選取的樣本以及研究的時間窗口不一樣有關(guān)。
表3 目標方CAAR(-30,30)的 T 檢驗
Test Value = 0
t df Sig. (2-tailed) Mean Difference 95% Confidence Interval of the Difference
Lower Upper
CAAR(-30,30) 1.400 171 .163 .033117279 -.01358463 .07981919
仔細觀察圖2,可以發(fā)現(xiàn)在并購宣告前30天到并購宣告前15天,目標公司的累計平均超額回報率(CAAR)一直處于不斷下降的趨勢,而在-15天到3天這段時間內(nèi),CAAR又開始明顯回升。股價的這種異常波動,很可能與主力、莊家的市場操縱行為有關(guān)。目前,我國的證券市場還不是十分健全,主力(莊家)與上市公司的關(guān)系十分密切,他們往往會提前獲得并購內(nèi)幕信息,然后通過一系列手段先將股價打壓下去以在低位大量買入股票。注意到累計平均超額收益率從-30天的-0.1050%被拉低到-15天的-1.3281%,降幅達10倍之多。之后,莊家為了出手套利又開始拉升股價,直到并購消息公告日左右,累計平均超額收益率又被拉回到第3天的-0.0571%,從而可以獲得豐厚的回報。目標公司累計超額收益率的變化趨勢在一定程度上反映了我國股票市場還不成熟的現(xiàn)狀。
五、結(jié)論
本文選擇中國滬深兩市2004年至2008年的并購事件為樣本,運用事件研究法檢驗了并購事件對并購公司和目標公司市場價值的影響。通過研究發(fā)現(xiàn),并購可以使并購公司的市場價值增加,在并購日前后各30天的時間窗口內(nèi),并購事件使得并購公司股票的平均累計超額收益率達到了3%;而對于目標公司,并購事件在前后30天的時間窗口內(nèi)對股票收益并沒有產(chǎn)生顯著的影響,但是在并購前股票收益急劇下降,而到并購日附近又急劇上升,反映了在中國證券市場上,企業(yè)并購過程中存在內(nèi)幕交易,有關(guān)人員利用并購題材惡意炒作股票價格。
參考文獻:
[1]陳信元 張?zhí)镉?資產(chǎn)重組的市場反應(yīng)――1997年滬市資產(chǎn)重組實證分析[J].經(jīng)濟研究,1999,(9):P47-55
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[3]Dodd, Peter and Richard Ruback. Tender Offers and Shareholder Returns: An Empirical Analysis[J]. Journal of Financial Economics,1997,(5):351-373
[4]Firth M. Takeovers, Shareholder returns and the theory of the firm[J]. Quarterly Journal of Economics,1980(94):235-260
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